皇朝家俬：亮丽行业前景及销售网络扩张带动盈利增长

C o m p a n y v i s i t n o t e HK R e s e a r c h D e p t . 。。。 2010年12月01日 群益香港研究部 c s c _ r e s e a rc h @ e-c a p i t a l . c o m . h k 01/12收盤價(港元) 3. 3 2 目標價(港元) N / A 基本資料 產業別 傢俱生產 01/ 1 2收盤價(港元) 3.32 52週高點 3.4 52週低點 1.0 市值 港幣(十億元) 1.86 美元(十億元) 0.24 在外流通股數(百萬) 560 Mn 股價表現( % ) 相對報酬 絕對報酬 HSI 1198.HK 1 個月 20.3% 18.6% 3 個月 67.7% 80.4% 12個月 171.5% 176.7% 股價相對大盤走勢 皇朝傢俬 (1198.HK) Not rated 亮麗行業前景及銷售網絡擴張帶動盈利增長 結論與建議：  我們於上週五到皇朝傢俬作公司拜訪。公司成立於1997年，主要業務為在中國市場進行家居傢俬的批發及零售，產品包括各種板木傢俬、實木傢俬以及沙發。據中國十大品牌網資料顯示，現時公司為中國三大傢俱品牌之一。  以2010年上半年數字計算，板木傢俬、實木傢俬及沙發分別佔公司總收入約65%、15%及20%，而三項產品合共擁有12個品牌系列。其中，以板木傢俬產品為主的「淺胡桃」品牌為主要收入來源，約佔總收入的20%。據管理層表示，由於「淺胡桃」品牌系列已推出接近5年，逐漸步入成熟期，加上公司銳意拓展針對個別客戶群的產品系列，故自2009年開始推出多個新品牌，包括以模仿明朝及清朝傢俱為主的品牌「鳳凰」系列、於2010年3月份推出以年青消費者為目標客戶的「Jessica」系列及於2010年9月份推出高檔豪華品牌「路易皇宮」系列。「Jessica」系列產品於一線城市的平均售價約為人民幣7000-8000元，「鳳凰」系列的平均售價在人民幣20000元以上，而「路易皇宮」系列的平均售價則更高。我們認為在中國市場的富裕人口日漸增加以及年青消費者的消費能力不斷提升的背景下，公司發展針對不同客戶群的策略正確，推出高檔品牌更有助提升平均售價及毛利率。於上述新品牌當中，管理層表示「Jessica」系列的銷售額增長最為迅速，並預期可於未來成為與「淺胡桃」品牌並列為公司的主要收入來源。  我們認為，公司的最大優勢在於其龐大而深入的銷售網絡。截至2010年上半年，公司共有100間自營店及1538間特許經營店，預期到2010年底會增加至120間自營店及1688間特許經營店。管理層表示，公司在未來兩年將主力於3、4線城市每年開設300-400間門店(當中包括每年15-20間自營店)，並保持85%收入來自特許經營店的目標。我們認為，以特許經營店為擴張重心可保持快速的門店增長速度，並減少資本開支，降低租金開支及運輸開支等銷售及分銷成本(運輸費用由特許經營支付)。然而，自營店的開設亦有助了解消費者的習慣及喜好。更重要的是，由於公司並未有為於特許經營店售賣的產品設定統一零售價，因此即使面對需求上升亦較難決定售價提升的幅度。  從營運數據看，公司自2009年重整業務後表現逐漸改善。以2010年上半年業績計算，總收入及純利分別同比上升53.8%及174.2%，而毛利率及純利率則分別下跌2%及上升5%，至29.25%及11.01%。毛利率的下降歸因於原材料價格回升，而純利率上升則是由租金開支及運輸開支等銷 C o m p a n y v i s i t n o t e HK R e s e a r c h D e p t . 售及分銷成本佔收入比例下降所帶動。正如上述所言，由於公司以特許經營店為擴張重心，預料其銷售及分銷成本佔收入比例將仍有下降空間，相信在未來純利的增長速度仍將高於收入的增長速度。  公司上半年的同店銷售錄得40%的驚人增幅。然而，此乃受到一次性的因素所影響。由於公司於過往於2007年之前並未有生產沙發產品，故容許特許經營店出售其他公司品牌的沙發產品。然而，自2010年3月起公司規定特許經營店只能出售公司旗下品牌的沙發，令沙發產品的銷量大增(2009年全年沙發銷售約為28000套，而單以2010年上半年計算已達24000套)。據管理層預計，下半年同店銷售增幅將有所下降，全年同店銷售預計為20%，而來自新店的銷售增長約為10%，故預計全年的收入增長將約為30%。毛利率及純利率的目標則為30%及13%。  中國傢俱行業的蓬勃發展亦有助推動公司的盈利上升。自2002年起，中國的傢俱銷售增速一直高於整體零售銷售增速，此趨勢於金融海嘯後更為顯著。2009年中國的傢俱銷售同比增加49.5%，而零售銷售的增幅只為15.5%。值得留意的是，傢俱銷售的趨勢與經濟周期的相關系數遠高於整體零售銷售，可見傢俱產品的屬性傾向於奢侈品而非必需品。我們預期未來數年中國奢侈品市場的發展速度將遠較整體消費品的發展速度為高，故對傢俱行業的前景亦較為看好。  面對需求增長，公司將進行產能擴充計畫。公司已於南昌購入地皮以作興建新廠房之用，預料資本開支約為人民幣2.5億元，並於2011年第4季投產。另外，公司亦於天津物色合適地段以興建新廠房，以拓展北方市場。  總括而言，在中國傢俱行業前景看俏、產能增加及成本控制得宜下，相信公司的盈利將錄得穩定增長。然而，我們認為應留意以下風險，包括i) 中國傢俱行業競爭激烈，市場結構依然分散﹔ii)2010年上半年盈利增長或被去年同期的低基數所扭曲，表現未能作準﹔及iii)未來兩年的產能擴充計劃將影響資金流動性。由於是次屬於首次拜訪，故我們暫不給予評級及目標價。 C o m p a n y v i s i t n o t e HK R e s e a r c h D e p t . 圖一. 皇朝傢俬門店 資料來源: 公司資料 圖二. 「Jessica」系列產品 資料來源: 公司資料 C o m p a n y v i s i t n o t e HK R e s e a r c h D e p t . 圖3. 「淺胡桃」系列產品 資料來源: 公司資料 圖4. 「鳳凰」系列產品 資料來源: 公司資料 C o m p a n y v i s i t n o t e HK R e s e a r c h D e p t . 圖5. 2010年上半年收入分佈(按產品類別) 資料來源: 公司資料 圖6.自營店及特許經營店收入佔比 資料來源: 公司資料 C o m p a n y v i s i t n o t e HK R e s e a r c h D e p t . 圖7. 營運利潤率 資料來源: 公司資料 圖8. 成本佔比 資料來源: 公司資料圖9. 中國傢俱及零售銷售增長率 資料來源: CEIC C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 7 2010年12月2日 表1. 損益表 HK$ mn200520062007200820091H 2010收入413489615791688545銷售成本(274)(362)(447)(549)(453)(386)毛利139128168242235159其他收入及收益51425560628銷售分銷及行政成本(108)(142)(161)(263)(163)(98)其他開支(1)(4)(7)(123)(3)0營運利潤812455(84)13269融資成本(0)(1)(2)(3)(1)(2)應佔聯營公司溢利002033稅前溢利802354(87)13470稅項(2)(0)(2)(2)(4)(2)純利782352(90)13068股東應佔溢利782350(90)13060少數股東權益002008每股盈利基本0.310.090.17(0.28)0.300.11攤薄0.310.090.17(0.28)0.290.11 資料來源: 公司資料 表2. 資產負債表 HK$ mn20052006200720082009非流動資產物業、廠房及設備198283356399386預付土地租賃款項1419153838於聯營公司之權益88313246其他非流動資產2833117512總非流動資產248344519474483流動資產存貨99121160112119貿易應收款項1916236730現金及現金等價物119635140114其他流動資產59539583126總流動資產297253329302389總資產545597848775872流動負債貿易應付款頂62831108673其他應付款項及費用56619013385計息銀行貸款1131291其他流動負債6060616266總流動負債179205292310225非流動負債計息銀行貸款1211111125其他非流動負債66600總非流動負債1817181125股本348375538454622 資料來源: 公司資料 C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 8 2010年12月2日 圖10.皇朝傢俬歷史市盈率 資料來源: Bloomberg 1 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證¡@持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之戶口買賣此份報告內描述之證¡@。此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。