理文造纸：市场过度悲观造就最好的买入时机

訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 1 2010-11-29 2 0 1 0年11月30日 基本資料 產業別 造紙業 前日收盤價 6.16 52週高點 7.29 52週低點 4.30 目標價 10.14 市值 港幣(十億元) 28.84 美元(十億元) 3.72 發行股數 4,690 mn 股 價 表 現(%) 相對報酬 絕對報酬 恆生指數 2314.HK 1 個月 (5.2%) (4.9%) 3 個月 4.9% 17.3% 12個月 22.2% 31.8% 股價表現圖 分析員: 李紹康 ( 8 5 2 ) 2 1 0 5-1107 l a n t i s _ l i @ e-c a p i t a l . c o m . h k 理文造紙 (2314.HK) 買入 市場過度悲觀造就最好的買入時機 2011財務中期業績遠低於市場預期相若: 收入按年上升36.3%至68.9億港元，但毛利按年下跌0.6%至12.4億港元，毛利率則按年上升1.2個百分點至9.8%，主要由於廢紙價，煤價和輔料價格在過去一年大幅攀升，令到營運成本上升。令我們意外的是分銷及銷售開支按年下跌9.5%至1.09億港元，主要由於公司在採購，生產，市場銷售各方面的成本控制得宜所致。行政費用按年上升20.1%，主要由於公司於期內擴充業務所致。期內純利按年上升2.8%至8.39億港元，扣除衍生工具公平值收益，核心純利按年則下跌0.4%至8.36億港元，董事局派發中期股息每股6.0港以。整體而言，理文的中期業績差於市場預期。 財政依然穩健 : 期內淨資本負債比率由64%下降至61%，主要由於流動資金狀況持續改善，且具備充裕的現金及可供動用的銀行備用額以應付公司的承擔及營運資金需要。基本因素及財政情況依然穩健。 調低盈利預測 : 由於廢紙價，煤價和輔料價格在中期業績中大幅攀升，我們調升整體銷售成本以反映最新情況，但產品均價反彈高於我們預期，因此整體而言，我們初步將FY11E、FY12E及FY13E EPS 下調至HK$0.39，HK$0.45及HK$0.56。 中期盈利一向比末期盈利低 : 理文在發佈中期業績後，股價由HK$7.29下調至現水平，我們認為已經足夠反映中期業 績差於市場預期的因素。投資者要留意，理文的中期業績盈利一向比末期為低，因此我們相信2H11的盈利將會有所增長。 市場部份人士估值方法過於粗疏 : 業績過後，理文面對一場沽壓，我們曾參考市場意見，發覺部份市場人士純以理文及玖龍(2689.HK)之間的預測市盈率作比較，作出對理文沽售的結論是過於粗疏，原來如下: 一)理文與玖龍的會計制度有所不同；二) 理文以港元作結算而玖龍以人民幣作結算；三) 理文年結為三月而玖龍年結為六月。我們認為第三點是對以相對估值(Relative Valuation)最錯誤的地方，我們不明白市場人士為甚麼可以以不同結算日的股票作公允的相對估值，當中的時間差異(Time Lag)又並不計算在內。 市場對其營運模式依然誤解 : 除了上述原因外，我們以為是次調整主要由於公司毛利率下調所引致。但是，正如我們於10月12日報告所說，理文是一個以價差為主的營運模式。作為中國第二大箱板紙生產商，我們相信理文有議價能力。無可否認，理文的毛利是有輕微下降，但箱板紙均價及每噸淨利(Net Dollar Margin)均有所大幅上升。隨著下半年國內節日增加帶動內需市場，我們預計下半年的盈利表現將有大幅改善。事實上，投資者在分析理文是應注重其產品均價及每噸淨利，我們以為市場又再一次誤解其營運模式。而且，理文的產品均價與原材料一直保持一定價差，這亦是我們對理文前景有信心的其中一個因素 。 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 2 2010-11-29 估值: 我們相信理文可以以股權自由現金流模型(Free Cash Flow to Equity Model)作為估值；另一方面該行業的主要競爭對手玖龍紙業(2689.HK)無輪在年結時間、貨幣單位及會計制度等各方面均與理文不一致，我們認為相對評價方法(Relative Valuation)亦未必能給予以一個較為準確的估值。因此，我們相信以企業自由現金流模型(Free Cash Flow to Firm)的模型會較為合理。按加權平均資本成本(WACC) 9.0% 計算，理文的內涵值應為47.57億港元，或目標價HK$10.14。我們預計理文FY11E及FY12E核心盈利18.08億及21.08億港元；FY11E及FY12E核心EPS HK$0.39及HK$0.45。我們的目標價暗示理文FY11E預測核心市盈率26.1倍，我們維持買入評級。風險:原材料價格突然飆升、中國經濟增長慢於預期、利率風險。 盈利預測 資料來源︰Bloomberg，群益證券(香港)整理及預測 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 3 2010-11-29 估值: 我們相信理文可以以股權自由現金流模型(Free Cash Flow to Equity Model)作為估值；另一方面該行業的主要競爭對手玖龍紙業(2689.HK)無輪在年結時間、貨幣單位及會計制度等各方面均與理文不一致，我們認為相對評價方法(Relative Valuation)亦未必能給予以一個較為準確的估值。因此，我們相信以企業自由現金流模型(Free Cash Flow to Firm)的模型會較為合理。按加權平均資本成本(WACC) 9.0% 計算，理文的內涵值應為47.57億港元，或目標價HK$10.14。我們預計理文FY11E及FY12E核心盈利18.08億及21.08億港元；FY11E及FY12E核心EPS HK$0.39及HK$0.45。我們的目標價暗示理文FY11E預測核心市盈率26.1倍，我們維持買入評級。風險:原材料價格突然飆升、中國經濟增長慢於預期、利率風險。 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 4 2010-11-29 理文造紙市盈率區間 Source: Bloomberg, CSC Securities Research 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 5 2010-11-29 理文造紙市賬率區間 Source: Bloomberg, CSC Securities Research 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 6 2010-11-29 箱板紙價格及原材料價差 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)整理 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 7 2010-11-29 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000FY06FY07FY08FY09FY10FY111H600 1H810 1H1,180 1H1,460 1H1,829 1H1,813 2H,635 2H,862 2H,1,465 2H,1,518 2H1,750 k tons 箱板紙銷售量 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)整理 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)整理 2,7172,8283,1833,1172,6692,9803,66547557052711847250445105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY06FY07FY08FY091H102H101H11HK$/ton箱板紙平均價格及每噸淨利Average Selling PriceNet Dollar Margin 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 8 2010-11-29 84.0%81.0%64.0%60.7%70.0%72.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%FY08FY09FY101H11FY11EFY12淨負債對股東權益比率 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)整理 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500FY08FY09FY10EFY11EFY12E4,200 1,600 700 2,100 2,300 HK$mn資本開支計劃 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)整理 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 9 2010-11-29 歷年業績損益表回顧 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)整理 2 0 1 1財年中期業績及預測數據 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)整理 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 10 2010-11-29 損益表歷史及預測數據 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)預測 資產負債表歷史及預測數據 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)預測 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 11 2010-11-29 現金流預測數據 資料來源︰公司資料，群益證券(香港)預測 淨負債/股東權益比率 資料來源︰公司資料，群益證券(香港) 整理 現金轉換循環日 資料來源︰公司資料，群益證券(香港) 整理 訪談報告 理文造紙( 2 3 1 4 . H K ) 12 2010年11月29日 預期報酬(Expected Return；ER)為准，說明如下： 強力買入 Strong Buy (ER ≧ 30%)； 買入 Buy (10% ＞ ER ≧ 30%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 賣出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)； 強力賣出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證¡@持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人