中国伊娃珍(852) 2283 7321波司登国际控股公司购买3998.HK / 3998香港（保持）临时预览HK $ 3.77（10月25日，10月）目标价：4.66港元（上涨23.6％）旧目标价：HK $ 4.66恒指：23,054.68（11月25日，10）►临时预览–波司登将于11月29日星期一宣布其截至2010年9月的六个月的中期业绩。我们估计波司登的销售额将增长约22％，达到19.11亿元人民币，股东应占利润将增长约20％，达到7300万元人民币。►清晰的季节性销售模式依然存在-我们预计波司登将保持清晰的季节性销售模式，淡季位于会计年度的1H，销售在1H与2H之间在大约27:73分配。该公司在上半年处理OEM业务和淡季折扣销售，这通常会转化为较低的利润率。 1H期间的净利润率为4％，而2H则为24％。►维持买入-我们维持了全年的盈利预测，并预计中国的消费者支出将保持稳定。于FY12年底，DCF每股股份价值为4.66港元，上升空间为23.6％。该股目前的交易价格是11.3倍2011财年市盈率，或按日历计算的16.0倍2011年市盈率，较该行业平均水平17.8倍折让10％。该公司的股息收益率也很有吸引力，为4.1％，而该行业为3％，恒指为2.7％。我们保持我们的购买建议。 分享资料52周高/低（港元）4.11 / 1.42平均每日吨（百万美元）8.8市值。 （百万美元）3,756已发行股份总数（公）7,772公众持股量(%)28.9％大股东：孔波66.3％资本集团4.8％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 波司登是中国领先的羽绒批发商。其主要品牌波司登，斯诺飞行和康博的市场份额分别为24.3％，8.8％和3％。自2007年10月IPO以来，该公司计划将业务扩展到非羽绒产品和零售业务。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测截至3月31日的年度09A10A11楼12楼13楼销售额（人民币百万元）4,2755,7387,0058,90110,666EBITDA（人民币百万元）7021,2661,5982,0522,497净利润（人民币百万元）7481,0791,3081,6932,061每股收益（人民币）0.0950.1390.1680.2180.265同比变化（％）-32.0+46.0+21.2+29.4+21.8共识每股收益（人民币元）0.0000.0000.1720.1930.220市盈率（x）34.823.819.314.912.3EV / EBITDA（x）35.319.215.311.99.7每股股息（港元）0.1350.1440.1560.2020.246产量 （％）3.63.84.15.46.5净资产收益率（％）10.916.118.823.227.0净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据和Kingsway Research估算金威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究批发与零售业 2010年11月26日 金斯威研究 波司登国际（2010年11月26日）页面PAGE2关键假设清晰的季节性格局依然存在销售分析– 1H结果比较1H071H081H091H101H11楼羽绒服装1,3821,5088441,0321,261同比变化（％）9%-44%22%22%占年销售额的百分比25%29%20%18%18%OEM代工348495397476490同比变化（％）42%-20%20%3%占年销售额的百分比6%9%9%8%7%男装057160同比变化（％）不适用182%占年销售额的百分比1%2%总1,7292,0031,2401,5651,911同比变化（％）16%-38%26%22%占年销售额的百分比31%38%29%27%27%营业利润1H071H081H091H101H11楼羽绒服装161248(40)1988OEM代工2023678649男装(25)(35)总1812712780102同比变化（％）50%-90%201%27%营业利润率1H071H081H091H101H11楼羽绒服装11.6%16.4%-4.8%1.9%7.0%OEM代工5.8%4.6%16.9%18.2%10.0%男装总10.5%13.5%2.1%5.1%5.4%百分点3.1(11)3.00.2资料来源：Kingsway Research估算2010财年2011财年2012财年2013财年2014财年估计数量片1921222425数量增长%8%8%7%5%5%预估平均售价人民币244288329375428平均售价增长%17%18%14%14%14%下4,7326,0307,3818,83610,576OEM代工人民币百万元6057278369611,105OEM成长%15%20%15%15%15%男装人民币百万元4025436848691,104同比增长%35%26%27%27%对销售收入的影响营业额人民币百万元5,7407,0058,90110,66612,785同比增长％%34%22%27%20%20%资料来源：Kingsway Research估算 金斯威研究 波司登国际（2010年11月26日）页面PAGE3 DCF模型2011财年人民币百万元2012财年人民币百万元FY13F人民币百万元2014财年人民币百万元FY15F人民币百万元FY16F人民币百万元FY17F人民币百万元息税折旧摊销前利润1,5982,0522,4972,9523,3333,7644,250Chg在工作帽(437)(274)(256)(306)(286)(333)(388)调整后的税(230)(287)(353)(422)(479)(544)(617)资本支出(400)(266)(141)(141)(140)(139)(138)无杠杆FCF5311,2251,7462,0832,4282,7493,108DCF（13-17）8,299PV（终端值）18,150EV（年终）（人民币百万元）26,449年底净现金/（债务）4,801MI权益价值（年底）（人民币百万元）31,250F.D.每股权益价值（人民币元）4.02港币/人民币汇率1.16每股股份的全面摊薄价值（港币）4.66无风险利率3.5%风险溢价8.0%贝塔1.15股本成本12.7%债务的成本4.3%税率25.0%税后债务成本3.3%债务占总资本0%WACC12.7%终端增长3.0%资料来源：Kingsway Research估算 同行比较Mkt帽每月平均每3个月历史平均3个月的每股收益二季度每股收益3年每股收益股利股利回滚历史P / B FY1公司股票代号价钱（百万美元）t / o（百万美元）（X）（X）（X）同比％同比％心率（％）聚乙二醇（x）历史（％）1年（％）（X）（X）波司登国际机场39983.943,9508.823.819.314.921.229.416.41.133.84.13.693.62恒指23,05514.214.512.6(2.0)15.49.11.602.72.91.951.88国企指数12,93113.813.111.35.416.212.71.042.22.62.242.10沪深3003,22319.117.714.57.822.315.71.131.21.42.832.65调整后的部门平均*24.621.317.828.322.420.71.083.02.84.915.08港口设计有限公司589港币23.501,7166.024.322.719.36.917.815.41.483.62.87.677.07佐丹奴国际机场709港元4.869362.225.215.914.558.59.824.70.644.64.73.413.29信息技术有限公司999港币6.721,0357.829.223.018.827.022.623.90.962.21.95.094.70Moiselle Intern130港币3.141141.316.5不适用不适用不适用不适用不适用不适用3.8不适用1.86不适用中国利郎有限公司1234 HK10.541,6315.629.326.219.811.832.522.81.151.71.66.585.87三位一体有限公司891港币8.011,6315.056.439.928.541.539.836.61.091.51.56.085.90历史牧师1财年NP历史NP FY1净负债净负债毛利率净利润净利润ROE历史净资产收益率像素像素公司（百万美元）（百万美元）（百万美元）（百万美元）历史（％）1财年（％）不相关的beta历史（％）历史（％）1年（％）(%)(%)百分之一3-月率％波司登国际机场8598981381680.00.00.6750.318.818.716.118.823.968.4恒指13.713.08.815.2国企指数16.316.111.316.8沪深30014.914.916.622.5调整后的部门平均*0.00.00.7261.912.817.217.119.79.340.5港口设计有限公司23025970760.00.01.0681.630.429.337.934.710.410.9佐丹奴国际机场54658837550.00.00.4651.46.89.414.520.58.321.5信息技术有限公司38646534440.0不适用1.0460.78.89.419.520.935.5184.0Moiselle Intern57不适用7不适用0.0不适用0.3580.512.2不适用12.5不适用3.943.2中国利郎有限公司23430945620.0不适用不适用35.319.420.029.123.7(0.5)39.7 金斯威研究 波司登国际（2010年11月26日）页面PAGE4三位一体有限公司21225923429.7不适用不适用73.610.916.110.715.39.758.9资料来源：金斯威研究中心，彭博社收盘价，截至2010年11月25日 金斯威研究 波司登国际（2010年11月26日）页面PAGE5风险因素重要的季节性时尚趋势和消费者需求的快速变化全球变暖带来的威胁激烈的价格竞争库存管理风险禽流感疫情 金斯威研究 波司登国际（2010年11月26日）页面PAGE6 财务预测截至2009年3月31日的年度2010 2010F 2012F 2013F截至2009年3月31日的年度2010 2010F 2012F 2013F损益表（人民币元）比率周转4,2755,7387,0058,90110,666毛利率（％）45.550.348.248.749.4同比％(19)34222720营业利润率（％）15.921.021.221.522.1齿轮（2,330）（2,851）（3,629）（4,564）(5,402净利润率（％）17.518.818.719.019.3毛利1,9452,8873,3754,3375,264销售与分销经验/销售额（％）24.123.422.822.823.0毛利率45.5%50.3%48.2%48.7%49.4%管理员经验/销售额（％）6.74.14.34.54.3其他的收入1736363636支付比例（％）124.190.880.080.080.0衍生工具的公允价值变动34(26)(26)(26)(26)有效税率（％）3.615.615.515.015.0销售与分销(1,030)(1,343)(1,599)(2,031)(2,454)管理员(287)(236)(301)(401)(459)总债务/权益（％）0.11.10.10.10.1其他运营支出0（112）（4）（5）(6净债务/权益（％）(83.2)(79.4)(72.9)(69.9)(69.2)总运营支出(1,283)(1,717)(1,930)(2,463)(2,944)流动比率（x）10.0