波司登国际控股（3998 HK）-2010财年业绩好于预期

中国伊娃珍(852) 2283 7321波司登国际控股公司购买3998.HK / 3998香港（保持）2010财年好于预期结果HK $ 2.10（7月8日，10日）目标价：2.85港元（上涨36％）旧目标价：1.82港元（+ 21％）恒指：20,050.56（7月8日，10）►2010财年业绩强于预期–波司登的净利润大幅增长44.2％至10.79亿元人民币，销售额同比增长34.2％至57.381亿元人民币。结果显着高于我们的预期。 分享资料52周高/低（港元）2.35 / 0.96平均每日吨（百万美元）4.04市值。 （百万美元）2,092►慷慨的派息比率高达90.8％–鉴于其强大的现金状况，波司登将派发每股人民币8.8分的末期股息。连同中期股息人民币3.8分，股息派发比率仍维持在90.8％的高水平。截至2010财年，公司拥有净现金50亿元人民币，每股净现金为0.65港元。►注意事项–我们将销售预测上调了22.6％，并将2011财年的净利润提高了40％，以反映其收益的回升。但是，原材料成本上升和业务前景等风险在2011财年可能会减弱，我们估计毛利率将徘徊在当前水平。►维持买入评级和目标价$ 2.85-基于贴现现金流的目标价上调56％至2.85港元，具有36％的上涨空间，相当于2011年市盈率为16.9倍，与行业平均水平的16.8倍持平。该公司还提供了诱人的6.8％股息收益率，而该部门的收益率为2.7％。 公司个人资料 波司登是中国领先的羽绒批发商。其主要品牌的市场份额是波司登（24.3％），飞雪（8.8％）和康波（3％）。自2007年10月IPO以来，该公司计划将业务扩展至非羽绒产品和零售业务。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测截至3月31日的年度09A10A11楼12楼13楼销售额（人民币百万元）4,2755,7386,5917,6218,824EBITDA（人民币百万元）7021,2661,4211,6881,944净利润（人民币百万元）7481,0791,1491,3381,539每股盈利（港元）0.1080.1580.1690.1960.226同比变化（％）-32.0+46.0+6.5+16.4+15.0共识每股收益（人民币元）市盈率（x）19.413.312.510.79.3EV / EBITDA（x）16.58.98.27.06.0每股股息（港元）0.1350.1440.1580.1840.212产量 （％）6.46.87.58.810.1净资产收益率（％）10.916.116.819.321.7净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据和Kingsway Research估算金威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究批发与零售业 2010年7月9日►保证金提高是关键–虽然我们以前相信已发行股份总数（百万）7,772增长可能归因于寒冷和漫长的冬天，公众持股量（％）28.9%从2009年11月延长至2010年3月，关键的增长动力是主要股东：恢复了消费者的信心，因此，波司登的销售强劲孔波66.3%品牌羽绒服装。毛利率提高了4.8个百分点，达到了资本集团4.8%50.3％是由于高端波司登品牌的强劲销售。资料来源：香港交易所和彭博社 金斯威研究 波司登国际（10年7月9日）2H增长强于预期波司登品牌的销售改善有助于提高利润率优于预期的2010财年收益截至2010年3月止年度，收入同比增长34.2％至57.381亿元人民币。强劲的销售增长归因于以下两个方面：（1）全球金融危机后消费者信心恢复； （2）公司努力提升品牌形象，在2010财年将品牌羽绒服的毛利率提高4.8个百分点至54.1％； （3）在2009年11月至2010年3月这段不寻常的漫长而寒冷的冬天刺激了产品需求；男装服装业务的其他贡献为公司带来了4.02亿元的销售额，占公司收入的7％。风云10结果分析人民币百万元08财年9月08日1H092H0909财年9月9日1H10％同比％2H10％同比％2010财年直接销售3,3286851,8402,525886-52%29%2,336164%27%3,223寄售1,2821551,0551,210141-87%-9%1,318832%25%1,459其他/男装4449135-49%25%OEM代工625397131528476263%20%171-64%31%647男装服装57346507%402营业额5,2791,2403,0354,2751,565-48%26%4,173167%38%5,738COS(2,871)(865)(1,465)(2,330)(1,040)-29%20%(1,812)74%24%(2,851)毛利2,4093751,5701,945525-67%40%2,362350%50%2,887保证金45.6%30.2%51.7%45.5%33.5%56.6%50.3%其他收益64611171973%190%17-7%61%36(26)分销经验(1,107)(257)(773)(1,030)(325)-58%26%(1,018)214%32%(1,343)占销售额百分比-21%-21%-25%-24%-21%-24%-23%管理员经验(202)(106)(181)(287)(149)-18%41%(87)-41%-52%(236)占销售额百分比-4%-9%-6%-7%-10%-2%-4%其他经营经验0000(14)(98)(112)占销售额百分比0%0%0%0%-1%-2%-2%运营支出(1,309)(363)(954)(1,283)(487)-49%34%(1,204)147%26%(1,717)-25%-29%-31%-30%-31%-29%-30%营业利润1,1641962768031-95%62%1,1753752%88%1,206保证金48%5%40%35%6%50%42%诠释(77)(6)(3)(9)(1)-58%-76%1-200%-142%0整数收入626442106512172阿索0000000税前收益1,1487769977680-89%5%1,1981390%71%1,278税(31)(26)(2)(28)(20)860%-24%(179)810%8638%(199)税率-3%-34%0%-4%-25%-15%-39%5002%-16%MI0(0)(0)(0)0净利1,1175169774861-91%19%1,0181583%46%1,079保证金21.2%4.1%23.0%17.5%3.9%24.4%18.8%资料来源：Kingsway Research估算男装业务的贡献不断增长2010财年，波司登男装销售额为4.02亿人民币，比2009年的3.2亿人民币增长25％。他们的男装业务贡献了1.25亿人民币的营业利润。该公司已计划今年拨出3亿元人民币进行扩张。他们将采取多品牌策略来吸引不同年龄段的人们的兴趣。管理层预计他们的季节性销售模式将保持不变，并估计2011财年的比例为30:70，从2010财年的28:72略有改善。第2页 金斯威研究 波司登国际（10年7月9日）页面PAGE3有效税率大幅提高尽管由于高端波司登品牌的强劲销售，其毛利率提高了4.8个百分点至50.3％，但由于税收优惠政策的到期，其有效税率从一年前的仅4％大幅提高至2010财年的16％。 。因此，净利润率仅同比增长1.3个百分点至18.8％。2H10大幅反弹波司登的销售通常会推迟到下半年。根据我们对公司的分析，下半年的业绩显示2010财年上半年的强劲销售增长。羽绒服装的收入增长了26％，而前两年分别下降了13％和8％。2小时结果分析（07财年至2010财年）2H072H082H092H10羽绒服装3,5993,1462,9043,657同比变化（％）-13%-8%26%OEM代工305130131171同比变化（％）-57%1%31%男装同比变化（％）0346总3,9043,2763,0354,173同比变化（％）-16%-7%38%营业利润2H072H082H092H10羽绒服装4047796481,158OEM代工3169(7)21男装125总4358486411,304同比变化（％）95%-24%103%营业利润率2H072H082H092H10羽绒服装11.2%24.8%22.3%31.7%OEM代工10.2%53.0%-5.1%12.5%男装总11.1%25.9%21.1%31.3%ppt14.8(4.8)10.1资料来源：Kingsway Research估算高6.8％的股息收益率慷慨的股息和派息鉴于其强劲的现金状况，波司登将派发中期股息每股人民币0.038元，与上一中期相同。截至2010年上半年，公司净现金为40亿元人民币，每股净现金为0.65港元。由于先前的并购，现金水平降低了约10％。展望未来，管理层表示，他们打算支付a）与09财年相同的金额，即11.8人民币人民币，或b）支付其营业收入的近100％。根据他们的入围历史，我们仍然需要更多时间来测试其可行性。1高2010个结果分析临时最后总支出股利股利总DPS中期每股收益最终每股收益比股利人民币人民币人民币人民币人民币%让 （％）20090.0380.0800.118.0.00640.095124%6.3%20100.0380.0880.126.0.00780.13991%6.8%资料来源：Kingsway Research估算 金斯威研究 波司登国际（10年7月9日）页面PAGE4重视品牌价值修改收益估算展望未来，波司登将进一步加强营销力度，更加注重品牌价值，以帮助“波司登品牌”获得更高的利润。我们将销售预测上调了22.6％，至65.91亿元人民币，并将2011财年的净利润提高了40％，以反映他们的盈利回升，因为我们预计中国的消费需求将逐步恢复。此外，我们将毛利率预测从2011财年的47.5％上调至49.6％。 收益修订2011F2012F收入（人民币百万元）-新6,5917,621旧5,3755,741％CHG+22.6+32.7毛利（人民币百万元）-新3,2693,813旧2,5552,725％CHG+28.0+39.9毛利率49.6%50.0%旧47.5%47.5%％积分chg+4.3+5.4运营支出（人民币百万元）-新2,0052,312旧1,7081,767％CHG+17.4+30.8净利润（人民币百万元）-新1,1481,336旧820895％CHG+39.9+49.3每股收益（港币）-新0.1680.196旧0.1200.131％CHG+39.9+49.3每股股息（港元）-新0.1580.184旧0.1200.131％CHG+31.5+40.3资料来源：Kingsway Research估算 关键假设2010财年2011财年2012财年FY13F估计数量万件19212223数量增长%8%7%5%5%预估平均售价人民币242273284303平均售价增长%15%13%4%7%下百万元4,6895,6596,1806,944OEM代工百万元658763840907OEM成长%17%16%10%8%男装百万元402463555666同比增长15%20%20%总百万元5,7496,5907,5758,517同比增长33%15%15%12%资料来源：Kingsway Research估算 金斯威研究 波司登国际（10年7月9日）页面PAGE5百万元2007财年08财年同比％09财年同比％2010财年同比％波司登2,5942,7155%2,300-15%2,90026%雪飞1,4861,048-29%855-18%8874%兵杰470456-3%213-53%38681%康宝386333-14%3598%52747%其他品牌2493282%21-78%18-12%其他6244-28%13-72%7-43%小计5,0