中国熔盛重工(01101)：步入增长期的内地最大民营造船企业

PHILLIP SECURITIES RESEARCH 輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部 I 香港香港香港香港 2010年年年年11月月月月09日日日日 中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司 (1101.HK) ——步入增長期的內地最大民營造船企業 公司簡介公司簡介公司簡介公司簡介 熔盛重工 (1101.HK)是中國最大的民營造船企業，在全中國造船企業中排名第二，集團擁有全中國最大的造船廠，在全球造船市場中佔領導地位，並生產超過300,000載重噸的超大型礦砂船。集團的業務分佈在四大板塊，分別是 造船 、海洋工程、動力工程及工程機械。集團的產品包括散貨船、油輪 、集裝箱船、海洋工程產品、船用低速柴油發動機以及用於建築業及採礦業的中小型挖掘機及起重機。但截至二零一零年八月三十一日止八個月，造船 業務佔去 94.5%總收益 ，其餘三項業務板塊目前只佔集團收入中很少的份額。集團的總部設於上海，客戶群遍佈11個國家及地區（包括土耳其、挪威、德國 、巴西及中國）， 當中包括大型航運公司、天然資源公司及融資租賃公司。 集團業務分佈集團業務分佈集團業務分佈集團業務分佈 (資料來源: 公司報告, 輝立研究部) 楊宗潮楊宗潮楊宗潮楊宗潮 研究分析員研究分析員研究分析員研究分析員
(852) 2277-6751 FAX (852) 2868-5307  kensonyeung@phillip.com.hk 建議建議建議建議: 中性中性中性中性 股價股價股價股價: 保薦人保薦人保薦人保薦人 招股價招股價招股價招股價 每手股數每手股數每手股數每手股數 12121212個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 摩根士丹利、建銀國際 、摩根大通 HK$ 7.30-10.10 500股 HK$ 11.08 Phillip Securities (HK) Ltd 中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司 (1101.HK) 2010年年年年11月月月月09日日日日 2 集團的業務模式正經歷重大變革，在2007年，集團全部收益都是來自造船業務。而海洋工程業務於2008年才開始貢獻收入，佔2008年總收入0.6%，其後2009年及 2010年截至八月三十一日止八個月分別增至集團總收入3.8%及4.0%。另外，動力工程及工程機械於今年才開始貢獻集團收入，當中 動力工程業務因屬起步階段 ，目前 只有約六百萬人民幣收益，佔集團總收入不到0.1%。 船舶類型劃分船舶類型劃分船舶類型劃分船舶類型劃分 造船是集團的核心業務 ，生產不同類型的船舶，包括散貨船及超大型礦砂船、油輪 、集裝箱船。 (資料來源: 公司報告, 輝立研究部) 散貨船是集團最主要生產的船舶，為集團帶來四成一總收益。根據克拉克松的研究資料 ，散貨船市場一直是造船行業中最重要的一部分。二零零九年，散貨船佔全球造船廠交付的37%載重噸。乾散貨物可分為大宗或小宗散裝貨。大宗散裝貨包括鐵礦石、煤炭 、糧食 、鋁土礦釩土及磷鈣土，合共構成大部分乾散貨海運貿易。乾散裝貨貿易要視乎季節性供應及需求因素，乾散裝貨海運市場日後會否持續穩健，乃取決於中國經濟及其他發展中國家對全球原材料的需求。 Phillip Securities (HK) Ltd 中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司 (1101.HK) 2010年年年年11月月月月09日日日日 3 全球海運貿易貨物全球海運貿易貨物全球海運貿易貨物全球海運貿易貨物 (資料來源: 公司報告, 克拉克松研究, 輝立研究部) 根據克拉克松研究，由一九九九年至二零零九年，大宗乾散貨及小宗乾散貨的全球貿易複合年增長率分別是 5.9%及 1.6%，而集裝箱和液化石油氣及液化天然氣的全球貿易複合年增長率分別是 7.9%及 6.1%。但集團在生產集裝箱船方面，只佔集團總收益1%，而海洋工程業務亦只屬於起步階段，集團有必要擴展製造集裝箱船及海洋工程以迎合集裝箱和天然氣的全球貿易增長。 第一艘船舶第一艘船舶第一艘船舶第一艘船舶 集團的營運歷史有限，於二零零五年十月未才施工興建位於江蘇省南通的第一間造船廠 ，其後於二零零六年二月簽署首份造船合約，集團在二零零六年十月開始建造首艘船舶 ，並於二零零八年三月交付，於當時創下由在中國建廠到船舶交付歷時最短的記錄，可見集團優秀的造船技術和生產力 。由於首艘船舶於二零零八年交付，所以集團於二零零九年財政年度才扭虧為盈，其後 2010 年首八個月集團收入總額同比大幅增長 82%。 Phillip Securities (HK) Ltd 中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司 (1101.HK) 2010年年年年11月月月月09日日日日 4 (資料來源: 公司報告, 輝立研究部) 我們認為二零零五年至二零零八年是集團的起步階段，期間集團要投放大量資金來興建造船廠 、購買造船材料、招聘人材等，集團於起步階段時出現虧損屬正常現象，而二零零九年集團開始步入增長期，期後集團與多家公司訂立造船合約 ，例如巴西Vale、中海油 (883.HK)、阿曼國家航運公司和民生租賃等，更與四大知名國際船級社協會組織及中海油 (883.HK)訂立戰略合作協議，預期集團將會接獲更多造船合約 ，溢利亦會大幅增長 。 投資要點投資要點投資要點投資要點 1. 集團於二 零一零年十月與中海油 (883.HK)訂立一份戰略合作協議。集團銳意發展海洋工程業務及油輪 來迎合液化石油氣及液化天然氣的全球貿易增長。 2. 集團剛踏入增長期 ，規模及溢利 擴展速度極快。熔盛由07年、08年分別虧損4.4億元人民幣及虧損5.3億元人民幣 ，轉為09年盈利13.02億元人民幣 ，預測未來集團的溢利能力會大幅增長 。 風險分析風險分析風險分析風險分析 1. 大部分集團收益來自造船業務，盈利高度集中為集團帶來收入風險，雖然集團 正開拓其他業務 ，務求令業務更多元化，但各業務都各自有其市場競爭及發展困難，集團發展新業務的 成效有待時間去考證。 2. 集團收益面對很高的外匯風險，因為 大部分造船合約以美元結算，而成本則由人民幣支付，所以美元兌人民幣下滑對集團利潤構成壓力。 Phillip Securities (HK) Ltd 中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司 (1101.HK) 2010年年年年11月月月月09日日日日 5同業比較同業比較同業比較同業比較 南韓是目前全球擁有最多大型船舶訂單的國家 ，但中國的造船業正急速追趕南韓，目前所建造的船舶類型及接獲的船舶訂單已比以往多，但所佔的市場份額仍低於南韓。 *全部按照2010年11月05日收市價 (資料來源: 彭博, 公司報告, 輝立研究部) 全部以港元結算; (換算比率:1HKD=0.86CNY, 1HKD=142.85KRW) 股票代號: 601989 CH: China Shipbuilding Industry-A 600150 CH: China CSSC Holding Industry-A 010620 KS: Hyundai MiPo Dockyard 042660 KS: Daewoo Shipbuilding and Marine 067250 KS: STX Offshore and Shipbuilding 估值估值估值估值 集團正步入高增長期 ，2010及2011年預測盈利是19億人民幣及45億人民幣 ，同比增長分別是45%和137%，在銷售額增長及淨利率方面冠絕中國及南韓造船企業。但集團定價進取，2010及2011年預測市盈率範圍分別是 23.1倍至32.0倍及9.8倍至13.5倍，2010預測市盈率雖高於在香港上市的造船企業，但相比起內地造船巨企，2010預測市盈率中位數則介乎中國重工(601989 CH)及中國船舶(600150 CH)之間。 我們 預測集團 2010年盈利約23億人民幣 ，2010年合理預測市盈率為29倍，與中國重工 (601989 CH)相若，每股盈利為HK$ 0.3821，12個月目標價為HK$ 11.08，相比招股價上限約有 10%升幅，我們給 予”中性”評級。 Phillip Securities (HK) Ltd 中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司中國熔盛重工集團控股有限公司 (1101.HK) 2010年年年年11月月月月09日日日日 6財務數據財務數據財務數據財務數據 (資料來源: 公司報告, 輝立研究部) Phillip Securities (HK) Ltd