易货并非对所有新兴市场都容易：关注商品价格和新兴市场通胀风险

容易赚钱并不适合所有新兴市场对商品价格和新兴市场通胀风险的关注日益增加丰富的全球流动性不仅对新兴市场的升值压力，而且对商品价格上涨都给新兴市场决策者带来了巨大挑战。决策者最初的反应主要是针对货币走强，而迄今为止，大宗商品价格上涨对通货膨胀的潜在影响引起了较少的关注。我们估计，在大宗商品价格上涨的情况下，近期的上涨将对通货膨胀产生抑制作用；但是，在商品价格继续上涨的情况下，我们注意到可能存在有意义的风险。我们认为，此类风险可能会改变新兴市场主管部门的政策权衡，导致货币条件趋紧和升值容忍的结合。丰富的全球流动性，尤其是自美国推出QE2以来，已经给新兴经济体带来了显着的政策挑战，其中包括美元贬值，投资组合重新分配以及全球通货膨胀预期的提高。新兴市场的确确实经常面临商品价格上涨，过多的资本流入以及持续的升值压力。商品价格上涨暗示了通胀风险。大量的资本流入可能需要昂贵的杀菌，流入国内泡沫或产生升值压力，从而对出口和增长构成风险。本质上，全球流动性水平（由于许多国家不愿自由浮动货币，这在很大程度上取决于美联储的行动）削弱了大多数新兴市场政策制定者实现国内外目标的能力。图1：国际商品价格对新兴市场通胀的额外贡献皮耶罗（Piero Ghezzi）+44 (0) 20 3134 2190卢卡·里奇（Luca Ricci）+1 212 526 9039吉米娜·祖尼加（Jimena Zuniga）+1 (212) 412 53615%4%3%2%1%0%-1%10月10日-11月11日6月2011年10月逆转11月价格持平，同比上涨40％。 H1震撼11注：数字基于简单平均数；资料来源：巴克莱资本请参阅第9页后开始的分析员认证和重要披露新兴市场研究2010年11月23日 巴克莱资本|容易赚钱并不适合所有新兴市场2010年11月23日2升值引起了很多关注.........但是相对于潜在的通货膨胀风险则相对较少我们认为商品价格进一步上涨可能会改变新兴市场决策者的权衡最近的商品价格上涨非常显着.........食品和能源商品对新兴市场通胀 巴克莱资本|容易赚钱并不适合所有新兴市场2010年11月23日3全球丰富的流动性加剧了有利于新兴经济体的结构性全球投资组合再平衡趋势。这种趋势与新兴市场在全球投资组合中传统上代表性不足，以及相对于G4而言，它们总体上更强劲的增长前景和更稳健的财务状况有关。相应的资本流入激增以及随之而来的本币升值压力，导致一些国家加大了对货币的干预。与过去相比，许多政府也更倾向于用“车轮上的沙”来补充储备积累以应对流入。一些国家已经实施或重启了资本管制（例如，巴西和韩国），而另一些国家则以谨慎的银行业监管为名，正在实施或可能采取替代措施以减缓资金流入。相比之下，自8月底以来，政策制定者并未对商品价格大幅上涨对通货膨胀的潜在影响表示类似的担忧（即使考虑到近期的抛售）。是否需要这种不匹配？我们重新审视了大宗商品与新兴市场通货膨胀之间的关系，以提供对此问题的前瞻性观点。根据我们的计算，在近期价格上涨出现进一步逆转的情况下，近期商品价格上涨只会导致某些地区的通货膨胀率仅温和上升0.2-0.4％。但是，如果大宗商品价格回升（甚至没有以9月至10月的加速速度增长），新兴市场通货膨胀可能会面临有意义的风险，我们认为平均而言，该水平可能高达4％左右，但在某些情况下会翻倍案例（图1）。我们认为，这些风险可能会改变新兴市场决策者的利益。通过影响通货膨胀预期，它们可能会要求采取更严格的货币条件，包括更坚挺的货币。确实，在金融动荡可能消退的环境中恢复加息周期可能会增加新兴市场货币的事前夏普比率，从而可能加剧升值压力。因此，最重要的是，尽管通胀压力令人担忧，但它们可能会让新兴市场政策制定者别无选择，只能容忍货币进一步升值。 危险联络：商品和新兴市场通胀自2008年金融危机以来退居第二位之后，投资者对商品通胀的关注在最近几个月又有了报复。自7月15日以来的四个月中，食品和金属价格都在寒冷的2008年高峰期徘徊，铜现货价格上涨了30％，CRB食品商品价格指数上涨了15％（图2和图3）。 WTI油价虽然仍远未达到145美元/桶的峰值，但在此期间也上涨了11％（图4）。涨幅部分反映了美元的贬值，但这显然不是唯一的因素，因为以欧元计量的价格也出现了类似的实质性增长（图2-4）。由于这些举动让人联想到2008年相对价格的急剧上涨，因此引起了人们对其对新兴市场通货膨胀的潜在影响的担忧。考虑到相关项目在消费者价格指数（CPI）中的权重，食品和能源商品是最关键的监测对象。金属还会影响某些CPI组件（例如房屋），但影响更大。所有商品都可能通过汇率对整个CPI中的可交易商品产生间接影响，具体取决于这些国家进出口篮子中与商品相关的商品所占的份额。确实，在商品出口国，国际商品价格上涨带来的升值至少可以部分缓解这种上涨对国内CPI构成的更直接影响。 巴克莱资本|容易赚钱并不适合所有新兴市场2010年11月23日4图2：铜图3：食物图4：油29027025023021019017015013011090铜现货价格1/1/2005 = 1001801701601501401301201101009040035030025020015010050Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10美元价格欧元价格Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10美元价格欧元价格Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10美元价格欧元价格资料来源：彭博资讯，巴克莱资本资料来源：彭博资讯，巴克莱资本资料来源：彭博资讯，巴克莱资本图5：粮食价格接近历史高位...图6：...近期大幅上涨350300250200150100500200520062007200820092010100806040200-20-40-60-80200520062007200820092010CRB餐饮WTICRB餐饮WTI资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本尽管大宗商品价格与新兴市场通胀之间的关系是一个经验性问题，但鉴于人们对2008年大宗商品价格与新兴市场通胀同步增长的记忆，对投资者对近期价格上涨的担忧是可以理解的。如图7所示。上升中断了新兴市场通胀至非常接近发达国家水平的收敛，这表明新兴市场通胀受到的打击更大。尽管当时新兴经济体的通货膨胀峰值存在相当大的异质性，但没有一个地区真正幸免（图8）。过去类似的增长让位于新兴市场通货膨胀的高峰，投资者担心的是可以理解的CPI的细分还显示，到2008年7月，食品成分对18个月通货膨胀的贡献显着增加。由于新兴市场通货膨胀率从该时期的约3.5％升至8.5％，因此食品贡献几乎占其中一半，从略高于1.0pp上升至3.5pp（而美国的食品贡献增加了约0.5pp）。相反，与新兴市场相比，能源成分对新兴市场通货膨胀增加的贡献要小得多（美国为1pp，而美国为2.8pp）。1995年1月= 100％y / yCRB食品指数1/1/2005 = 100WTI油价1/1/2005 = 100 巴克莱资本|容易赚钱并不适合所有新兴市场2010年11月23日5图7：2008年通货膨胀收敛被中断...图8：......没有剩余的地区121086420-2-4200020022004200620082010电磁我们欧元121086420-2200520062007200820092010拉丁美洲欧洲，中东和非洲亚洲新兴市场注：数字基于简单平均数；资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本（Barclays Capital）注：基于简单平均值的数字；资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本图9：美国2005年至今的发病率图10：EM 2005年至今的发病率美国10年商品对CPI同比增长的贡献86420-2-4商品对新兴市场CPI同比增长的贡献率1086420-2-405年1月1月06日1月7日1月08日1月9日2010年1月前食品和能源餐饮能源05年1月2006年1月2007年1月1月08日1月9日2010年1月前食品和能源餐饮能源注：数字基于简单平均数；资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本（Barclays Capital）注：基于简单平均值的数字；资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本图11：食物和能量的权重706050403020100资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本CPI％同比CPI％同比拉坦亚洲欧洲，中东和非洲发达食物能源智利墨西哥巴西哥伦比亚秘鲁新加坡台湾印度尼西亚韩国印度泰国马来西亚菲律宾南非以色列捷克文斯洛伐克匈牙利波兰火鸡俄国罗马尼亚埃及美国欧元区日本 巴克莱资本|容易赚钱并不适合所有新兴市场2010年11月23日6食物往往在新兴市场通胀中占相对较大的比重比能源......似乎还夸大了国际商品价格的传递部分原因是，新兴市场通货膨胀中食物的较高发生率是CPI篮子中食物平均重量增加的自然结果–随着收入的增加，人们在食物上的花费成比例地减少。对于能源，情况还不太清楚（图11）。此外，新兴市场中的食品通胀更为动荡，在2008年大宗商品价格震荡期间，其核心通胀率明显超过了通胀率–这可能暗示着国际食品价格的传递能力更高（图12）。相反，能源通胀要稳定得多–暗示国际油价的低传递–与美国这一组成部分的明显波动以及油价的波动形成鲜明对比（图13）。新兴市场国家与发达国家之间以及新兴市场内部商品通过的差异可能来自多种来源。就食品而言，CPI篮子中加工食品的较大份额可能与国内和国际食品通货膨胀之间的相关性较高有关。例如，易腐食品价格往往对天气等特质因素更加敏感（图14）。发展水平也可能很重要，因为较富裕国家的食品可能包含较高的非贸易增加值（例如，运输，零售等）。此外，饮食组成的差异（图15）也可能解释了给定价格上涨的影响中的某些差异。图12：新兴市场的高食品通胀波动率...。图13：...但能源通货膨胀要稳定得多食品通胀减去核心通胀（％y / y）％y / y1086420-2-4-6-8403020100-10-20-30-40403020100-10-20-30-40能源通胀率减去核心通胀率（％y / y）％y / y120100806040200-20-40-60-80Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09美国东部时间10月1日，美国CRB食品，RHSJan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-092010年1月EM美国WTI油价，RHS注：数字基于简单平均数；资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本（Barclays Capital）注：基于简单平均值的数字；资料来源：Haver Analytics，巴克莱资本 巴克莱资本|容易赚钱并不适合所有新兴市场2010年11月23日7图14：加工还是易腐？图15：饮食多样性加工食品在CPI食品成分中所占比例100％80%60%40%20%0%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0玉米白饭乳清蛋白Ť牛奶糖拉丁美洲欧洲，中东和非洲亚洲资料来源：国家统计局，巴克莱资本注：（*）基于相关项目权重的近似值，例如小麦，面包。资料来源：国家统计局，巴克莱资本在能源方面，新兴市场与美国之间的明显反差可能与前者的严格监管有关。在新兴市场内部，传递的差异可以准确地源于能源矩阵和监管机构定价政策的差异，进而取决于该国是石油生产国还是进口商（通常承受更大的压力来补贴当地价格，如果该国是生产者）。计量经济学方法证实了这一观察并提供了定量估计关系的我们采用计量经济学的方法来定量估计国际食品和能源价格变化对国内通胀的影响。1我们对23个新兴经济体的y / y每月通胀建模为y / y每月变化的函数。商品价格和汇率，季度产出缺口以及所有这些变量的滞后。