建筑装饰行业点评：从部分大建筑央企Q4净利润增速下滑再谈国改带来的潜在估值提升机会

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2017年05月01日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业点评:投资及订单数据点评:制造业复苏、基建高位、行业集中度提升》 2017-04-19 2 《建筑装饰-行业研究简报:混改有望接棒一带一路成为行业下一个风口》 2017-04-17 3 《建筑装饰-行业研究简报:国有建筑公司此轮行情的根本驱动因素仍在发力》 2017-04-07 行业走势图 从部分大建筑央企Q4净利润增速下滑再谈国改带来的潜在估值提升机会 16年大建筑央企Q4归母净利润同比增速低于Q3累计增速数目有所增多 随着建筑工程公司16年年报的公布完毕，我们发现板块内9家大建筑央企中有6家出现第四季度增速低于当年前三季度累计增速的现象，而15年9家大建筑央企中仅有2家企业出现上述状况。16年大建筑央企在四季度归母净利润同比增速低于前三季度累计增速的概率要高于往年。 Q4资产减值损失计提的加速和三项费用的增长是Q4单季净利润低于预期的主要原因 通过观察，第四季度资产减值损失计提的加速和销售期间费用的增长是Q4单季净利润增速低于预期的主要原因。而营收的延迟确认并非5家大建筑央企年报净利润低于预期的主因。此外，在A股351家央企的统计数据中，并未发现16年业绩低于预期的状况明显异于15年。 卸下“负担”后，国改或迎来快速推进期 随着部分建筑央企资产减值的加速计提，未来资产质量无疑会得到相应提升，为央企的国改之路铺下又一块基石。而随着企业管理效率的进一步提升，建筑央企的国改推进速度或将超过市场预期，尤其在员工持股和股权激励方面，企业的业绩释放活力将被进一步激发。 投资建议 本轮建筑行情根本逻辑-“资产荒下引起的国有建筑企业资产价格重估”和“投资的结构性变化和市场集中度提升带来的民营企业投资机会”目前并没有发生变化。大建筑央企板块内部关系复杂、利益交织，而国改通过员工持股和股权激励等形式将重新整理和组织固有的利益链条，有助于激发企业活力，提高企业净利率水平，这将带来大建筑央企的又一次估值提升机会。 风险提示：混改推进不达预期，宏观经济下行 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-04-28 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601186.SH 中国铁建 13.04 1.03 1.15 1.27 1.39 13.50 12.09 10.94 10.00 601390.SH 中国中铁 8.78 0.55 0.59 0.63 0.67 16.67 15.54 14.56 13.69 601618.SH 中国中冶 5.05 0.26 0.29 0.33 0.35 20.42 18.31 16.09 15.17 601668.SH 中国建筑 9.36 1.00 1.12 1.26 1.38 9.91 8.85 7.87 7.18 601669.SH 中国电建 8.32 0.38 0.45 0.55 0.65 21.76 18.38 15.04 12.72 600068.SH 葛洲坝 11.94 0.74 0.89 1.07 1.23 17.19 14.29 11.89 10.34 601800.SH 中国交建 17.33 1.04 1.16 1.29 1.45 16.66 14.94 13.43 11.95 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -9%-2%5%12%19%26%33%2016-052016-092017-01建筑装饰 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 16年大建筑央企Q4归母净利润同比增速低于Q3累计增速数目有所增多 随着建筑工程公司16年年报的公布完毕，我们发现板块内9家大建筑央企中有6家出现第四季度增速低于当年前三季度累计增速的现象，而15年9家大建筑央企中仅有2家企业出现上述状况。16年大建筑央企在四季度归母净利润同比增速低于前三季度累计增速的概率要高于往年。此外，在A股市场全部351家央企的统计中有近200多家企业Q4净利润增速较前三季度增速下降10个百分点以上。 图1：16年部分建筑央企出现Q4业绩低于预期现象 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：16年大建筑央企在四季度归母净利润同比增速低于前三季度累计增速的概率要高于往年 代码 股票名称 15年Q4单季同比增速 15年前三季度累计同比增速 Q4与前三季度累计同比增速差值 16年Q4单季同比增速 16年前三季度累计同比增速 Q4与前三季度累计同比增速差值 600068.SH 葛洲坝 63.23% 2.98% 60.25% 29.76% 24.96% 4.81% 601669.SH 中国电建 -80.97% 49.10% -130.07% 409.44% 8.01% 401.43% 601611.SH 中国核建 244.60% -27.43% 272.04% -25.72% 25.84% -51.56% 601117.SH 中国化学 61.41% -26.79% 88.21% -65.82% -23.38% -42.44% 601668.SH 中国建筑 23.82% 12.67% 11.15% -27.27% 30.05% -57.32% 601800.SH 中国交建 36.80% 2.99% 33.82% -3.02% 12.10% -15.12% 601186.SH 中国铁建 17.83% 8.23% 9.60% 7.62% 12.43% -4.81% 601390.SH 中国中铁 32.34% 11.80% 20.54% -24.96% 16.91% -41.86% 601618.SH 中国中冶 12.04% 26.46% -14.41% 22.34% 6.52% 15.82% 资料来源：Wind，天风证券研究所 表2：351家央企Q4净利润单季增速低于预期企业数目并未发现明显变化 Q4净利润单季增速较当年前三季度增速的下降百分比幅度 2015年 （单位：家） 2016年 （单位：家） 变化超过10个百分点的央企家数 210 207 变化超过20个百分点央企家数 186 182 变化超过30个百分点央企家数 166 162 变化超过40个百分点央企家数 158 152 变化超过50个百分点央企家数 148 140 资料来源：Wind，天风证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%中国铁建 中国中铁 中国中冶 中国建筑 中国交建 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2. Q4资产减值损失计提的加速和三项费用的增长是Q4单季净利润低于预期的主要原因 我们对四季度业绩低于预期的6家大建筑央企中的5家进行相关数据进行观察。（5家建筑央企Q4净利润相对Q3累计同比增速下降幅度超过10个百分点）有以下两点发现： 第一，从营业收入同比增速的角度来看，仅中国建筑Q4单季营收同比增速较前三季度累计同比增速出现了2.08个百分点的下降，其余4家公司中有3家出现营收上升，1家出现低于1.08个百分点的下降，在一定程度上仍然符合预期。 第二，5家分析标的企业中，我们使用16年Q4单季资产减值损失同比增速减去16年Q3资产减值损失累计同比增速得出，3家企业的资产减值损失同比增速出现了显著提升（中国化学、中国中铁、中国核建）。当我们用同样方式对5家企业的销售期间费用进行相同处理时，得出有2家企业（中国交建、中国核建）有所提升。 表3：5家分析标的企业中，仅2家Q4营收同比增速出现下滑 营业收入 （1）16年Q4单季同比增速 （2）16年Q3累计同比增速 （1）-（2） 601618.SH 中国中冶 8.83% -2.83% 11.67% 601390.SH 中国中铁 3.71% 2.81% 0.90% 601186.SH 中国铁建 9.58% 2.62% 6.95% 601800.SH 中国交建 12.79% 4.07% 8.72% 601668.SH 中国建筑 7.55% 9.63% -2.08% 601117.SH 中国化学 -11.87% -18.38% 6.51% 601611.SH 中国核建 0.53% 1.61% -1.08% 601669.SH 中国电建 12.98% 13.44% -0.46% 600068.SH 葛洲坝 22.03% 21.75% 0.27% 资料来源：Wind，天风证券研究所 表4：5家分析标的企业中，有2家Q4三项费用同比增速出现显著提升 三项费用 （1）16年Q4单季同比增速 （2）16年Q3累计同比增速 （1）-（2） 601618.SH 中国中冶 -2.85% 3.90% -6.74% 601390.SH 中国中铁 -2.02% 2.76% -4.77% 601186.SH 中国铁建 -11.20% 4.09% -15.29% 601800.SH 中国交建 23.08% 13.11% 9.96% 601668.SH 中国建筑 -10.11% 12.84% -22.95% 601117.SH 中国化学 -17.29% 2.89% -20.18% 601611.SH 中国核建 43.99% 9.85% 34.14% 601669.SH 中国电建 -2.32% 9.98% -12.31% 600068.SH 葛洲坝 64.92% 12.84% 52.07% 资料来源：Wind，天风证券研究所 其中，中国核建三项费用显著提升主因为子公司开展国际贸易业务从而导致运营销售有关的费用支出增加，以及研发费用的显著提升。 表5：5家分析标的企业中，有3家Q4资产减值同比增速出现大幅提升 资产减值 （1）16年Q4单季同比增速 （2）16年Q3累计同比增速 （1）-（2） 601618.SH 中国中冶 -38.19% 3.90% -42.08% 601390.SH 中国中铁 109.65% 2.76% 106.90% 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 601186.SH 中国铁建 -93.05% 4.09% -97.14% 601800.SH 中国交建 -25.19% 13.11% -38.31% 601668.SH 中国建筑 -41.97% 12.84% -54.81% 601117.SH 中国化学 1007.53% 2.89% 1004.64% 601611.SH 中国核建 63.06% 9.85% 53.21% 601669.SH 中国电建 -22.59% 9.98% -32.57% 600068.SH 葛洲坝 -499.20% 12.84% -512.04% 资料来源：Wind，天风证券研究所 其中，中国化学资产减值损失计提显著增加的原因为子公司四川晟达化学新材料有限公司对在建工程计提减值损失4.92亿。除了基于单项项目情况的资产减值计提增加，坏账计提的提升是过去7年里大建筑央企资产减值大幅上升时的主要因素之一。 图2：近年来个别大建筑央企的资产减值计提逐渐上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 通过观察，第四季度资产减值损失计提的加速和销售期间费用的增长是年报净利润低于预期的主要原因。而营收的延迟确认并非5家大建筑央企年报净利润低于预期的主因。此外，在A股351家央企的统