资产收购产生协同效应，进军乘用车变速器前景光明

首次 买入当前价格 30.10元目标价格 35.70元目标期限 6个月 分析师: 于 特(执业证书编号：S0930210060004) 021-22169158 yute@ebscn.com 联系人： 奉 玮 021-22169320 fengw@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 170总市值(百万元) 5,117流通比例(%) 25.00%12个月最高/最低（元） 32.50/24.70近3月日均成交量（百万股）2.06主要股东 万里扬集团有限公司 股价表现(12个月) -30%-20%-10%0%10%06-1007-1007-1008-1008-1009-1010-1010-10万里扬沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -9.78 -14.170.00 绝对收益 6.74 5.17 0.00 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-11-04 汽车零配件与设备 万里扬002434.SZ 资产收购产生协同效应，进军乘用车变速器前景光明 ◇ 事件：公司公布重大资产购买公告和重大投资议案 ◆公告概要 公司拟以现金1,672 万元收购万盛汽配持有的山东临工16.33%股权。公司此前持有山东临工37.55%股权，本次交易完成后，公司将合计持有山东临工53.88%的股权，成为山东临工的控股股东。 公司拟使用2亿元超募资金和4.22亿元自有资金投资“年产50 万台乘用车变速器项目”，其中手动变速器35万台，自动变速器15万台。 ◆收购完成后公司变速器产能将超过100万台，协同效应明显 山东临工是一家以轻、微卡变速箱生产与销售为主的大型机械制造企业，年产销轻、微卡变速箱超过50 万台，产能位居国内同行业第一名，国内市场占有率超过35%。本次资产收购后，新增山东临工50 万台的年产能加上公司现有30 万台和上市募集资金投资项目扩建的28 万台产能，上市公司变速器年产能将超过100 万台。虽然短期内山东临工将会拉低公司的毛利率，但长期来看，公司成为山东临工的控股股东，有利于实现双方在采购、销售、制造和研发等多方面的协同合作。此外，本次资产收购采用资产基础法，按照山东临工2010年1919万元的净利润测算，收购资产价格折合5.34倍PE，较有利于上市公司。 ◆乘用车变速器为公司打开一片广阔的成长空间 乘用车自动变速器是国内自主品牌供应链的瓶颈，长期被外资零部件企业垄断。而随着国内堵车情况加剧和消费升级，自动变速器的市场需求增长强劲。公司从2008年6月开始与解放军装甲兵工程学院和北京世纪大恒电子技术有限公司共同开发0.8～3.5L 排量乘用车用双离合器（DCT）汽车自动变速器。此次公司以超募和自有资金6.22亿元投资“年产50 万台乘用车变速器项目”，预示公司在乘用车变速器的研发和市场开发上将有望取得重大突破，为公司又打开了一片广阔的成长空间。 ◆给予“买入“评级，目标价35.70元 我们预计公司的乘用车变速器项目将在2012年投产，公司在2010-2013年的EPS分别为1.02元、1.22元、1.72元和2.62元，未来四年净利润复合增速34.1%。考虑乘用车变速器市场潜力巨大和本次资产收购带来的协同潜力，我们给予公司2010年35倍PE估值，目标价35.70元。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 564 727 1,271 1,995 2,632 营业收入增长率 11.60% 28.83% 74.78% 57.00% 31.91% 净利润（百万元） 90 138 174 208 293 净利润增长率 52.37% 53.00% 26.45% 19.61% 40.65% EPS（元） 0.53 0.81 1.02 1.22 1.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.45% 32.76% 9.64% 10.62% 13.39% P/E 57 37 29 25 17 P/B 17 12 3 3 2 EV/EBITDA 45 19 18 16 12 22010-11-04 万里扬 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0501001502002503003502008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%净利润增长率 销售收入_增长率0500100015002000250030002008 2009 2010E 2011E 2012E0%20%40%60%80%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入5647271,271 1,9952,632营业成本422513947 1,5502,020折旧和摊销07519 3552营业税费111 23销售费用273957 100132管理费用263864 100132财务费用74-3 -7-5公允价值变动损益000 00投资收益369 1011营业利润85136211 256357利润总额89141212 258358少数股东损益-1-16 1112归属母公司净利润89.90137.54173.92 208.02292.58 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产6459072,585 3,2103,806流动资产2994601,922 1,8992,233货币资金591241,351 9791,032交易型金融资产000 00应收帐款5368119 188247应收票据142738 6079其他应收款1515 2227存货132173284 465606可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资232929 2929固定资产210287468 9971,236无形资产9110499 9489总负债329479766 1,2261,583无息负债216409721 1,1811,538有息负债1137045 4545股东权益3154291,819 1,9842,223股本128128170 170170公积金881011,296 1,3291,374未分配利润90191338 459641少数股东权益10915 2638 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流52202265 346417净利润90138174 208293折旧摊销07519 3552净营运资金增加96-703 -120其他-1345969 10452投资活动产生现金流-89-128-226 -672-303净资本支出-94-107235 682314长期投资变化23290 0 0其他资产变化-17-49-461 -1,354-616融资活动现金流40-691,188 -47-61股本变化2043 0 0债务净变化53-43-25 0 0无息负债变化-17192313 460357净现金流351,228 -37353资料来源：光大证券、上市公司 32010-11-04 万里扬 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 11.60% 28.83% 74.78% 57.00% 31.91% 净利润增长率 52.37% 53.00% 26.45% 19.61% 40.65% EBITDA增长率 47.55% 136.06% 3.92% 25.72% 43.95% EBIT增长率 47.55% 51.31% 47.90% 20.41% 42.92% 估值指标 PE 57 37 29 25 17 PB 17 12 3 3 2 EV/EBITDA 45 19 18 16 12 EV/EBIT 45 29 20 19 13 EV/NOPLAT 45 30 24 22 16 EV/Sales 7 5 3 2 2 EV/IC 9 9 6 3 3 盈利能力（%） 毛利率 25.18% 29.40% 25.51% 22.32% 23.23% EBITDA率 15.71% 28.78% 17.11% 13.71% 14.96% EBIT率 15.71% 18.45% 15.61% 11.98% 12.97% 税前净利润率 15.85% 19.45% 16.66% 12.92% 13.62% 税后净利润率（归属母公司） 15.93% 18.92% 13.69% 10.43% 11.12% ROA 13.86% 15.01% 6.96% 6.82% 8.00% ROE（归属母公司）（摊薄） 29.45% 32.76% 9.64% 10.62% 13.39% 经营性ROIC 20.56% 28.40% 25.02% 15.38% 18.12% 偿债能力 流动比率 0.91 1.05 2.67 1.61 1.45 速动比率 50.66% 65.65% 227.53% 121.58% 105.91% 归属母公司权益/有息债务 2.70 6.00 40.18 43.61 48.66 有形资产/有息债务 4.87 11.42 55.31 69.34 82.71 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.53 0.81 1.02 1.22 1.72 每股红利 0.00 0.00 0.32 0.39 0.54 每股经营现金流 0.31 1.19 1.56 2.03 2.45 每股自由现金流(FCFF) 0.56 1.88 -0.27 -2.58 0.08 每股净资产 1.80 2.47 10.61 11.52 12.85 每股销售收入 3.32 4.28 7.48 11.74 15.48 资料来源：光大证券、上市公司 42010-11-04 万里扬 分析师介绍 于特，金融学硕士，3 年汽车行业研究经验，3 年上市公司工作经验。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发