区域垄断成就龙头地位，融合先行获取优势价值

请务必阅读最后一页免责声明 1 歌华有线(600037) 推荐 首次评级 公司研究/深度报告 合理估值：23.2－29.2元 报告摘要：  区域垄断+广电系三网融合先行者 歌华有线具有区域垄断性。作为有线电视龙头企业，歌华有线拥有价值巨大的三网融合平台，平台的价值主要体现为五大优势，即：网络质量、地理区位、内容资源、业务牌照及用户价值优势。  昂首进入广电系统三网融合“一网化”阶段 公司有线电视数字化比例为58%；“高清交互”业务是公司在三网融合演进阶段中获取竞争优势的关键手段，正处于快速拓展期；公司持续进军北京地区的个人宽带业务市场；歌华有线网络已成为首都信息化建设的重要支撑平台。  公司在三网融合“一网化”阶段看点精彩纷呈 1、广电业务业绩有大幅释放可能，2012年初有线电视基本收视维护费提价是大概率事件，能够实现30%左右的收入增长；高清交互业务即将步入收费通道，同时公司将从电视购物市场分一杯羹。2、公司已将个人宽带接入确定为今后一段时期重点发展的业务，公司的宽带市场占有率有望达到5.0%；3、税收优惠及补贴政策仍可续延。  未来三年营收GAGR为24.94%，给予“推荐”评级 2010-2012年公司实现营业收入分别为19.91亿元、 22.58亿元与29.57亿元，CAGR为24. 94%；归属母公司股东净利润分别为3.89亿元、4.60亿元与7.92亿元，净利润CAGR为33.83%；实现每股收益分别为0.37元、0.43元和0.75元。公司合理估值在23.2~29.2元之间，给予“推荐”评级。  风险提示 数字电视商业化运营经验不足；有线电视基本收视维护费提价、高清交互业务收费时点落后于预期；IPTV、直播卫星等竞争加剧。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,516 1,991 2,258 2,957 增长率（%） 11.49% 31.31% 13.43% 30.94% 归属母公司股东净利润（百万元） 330 389 461 793 增长率（%） 0.38 17.85 18.53 72.04 每股收益（元） 0.31 0.37 0.43 0.75 毛利率（%） 28.7% 19.5% 16.6% 26.1% 净资产收益率ROE(%) 7.5% 8.3% 9.1% 13.9% 每股净资产（元） 4.22 4.59 5.02 5.77 PE 48.99 41.57 35.07 20.38 PB 3.61 3.32 3.04 2.64 EV/EBIT DA - 24.93 20.80 12.57 资料来源：民生证券研究所 民生证券研究所 分析师：张彤宇 执业证书编号：S0100110070007 电话：(8610)8512 7653 Email：zhangtongy u@mszq.com 助理分析师：郑平 电话：(8610)8512 7645 Email：zhengp ing@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 一年该股与沪深300走势比较 交易数据（2010-10-29） 收盘价（元） 15.25 近12个月最高/最低 19.19/11.24 总股本（百万股） 1060.36 流通股本（百万股） 1060.36 流通股比例% 100 总市值（亿元） 161.70 流通市值（亿元) 161.70 相关研究 1．《电广传媒：走在“传媒+创投”的康庄大道上》2010.08.27 2．《三网融合中有线电视“一网化”的景气拐点》2010.10.19 -40%-20%0%20%40%60%80%09-1010-0110-0410-0710-10歌华有线 沪深300 区域垄断成就龙头地位 融合先行获取优势价值 民生精品---深度研究报告/传媒行业 2010年11月1日 歌华有线(600037) 请务必阅读最后一页免责声明 2 投资要点：  投资逻辑 1、我们认为，广电系统是三网融合进程的最大受益者，广电系有线电视运营商首当其冲。歌华有线是北京市唯一授权经营的有线电视运营商，具有区域垄断优势，同时，公司也是北京市三网融合试点企业，具有三网融合先发优势。在三网融合进程中，区域垄断优势与三网融合先发优势打开了公司业绩向上弹性空间。 2、截止到2010年6月，歌华有线拥有有线电视用户426万户，数字电视用户248万户，数字化率为58%，预计今年底将有130万户高清交互电视用户。各项用户指标居于全国前列。庞大的用户基数为公司开展三网融合业务提供了坚实的基础。我们认为，随着电视业务消费黏性提高，业务普及率及渗透率的不断攀升，既有的用户规模将会转化为公司经营收入规模。 3、公司在以高清交互业务为主的广电业务、以个人宽带接入为主的互联网业务、以及以集团信息化业务为主的电信业务，积累了一定的开发和运营经验，考虑到学习经验曲线效应，这将成为公司在三网融合各个阶段能够持续发力的有力手段，进而占据三网融合的竞争制高点。公司的有线电视网络已基本具备了下一代广播电视网（NGB）的主要特征，使“看电视”向“用电视”转变成为可能。在三网融合“一网化”阶段，公司以“高清交互业务”为发力点，进而采用全业务运营方式对用户进行多重业务捆绑，带来用户ARPU值的持续提升，是公司未来最为重要的投资看点。 4、公司获得北京市政府及控股股东的资金补贴与支持，发展所需的资金环境相对宽松。政府和企业共同投资有线电视数字化、双向化改造，这种模式保证了公司未来的折旧摊销成本压力会较其他省市的有线电视运营商小，有利于业绩提前释放。  有别于大众的认识 市场一般认为公司业绩较为平淡，且不易改观。而我们认为，追随三网融合的演进路径，由于分享互联网与电信业务价值，有线电视未来增长前景非常广阔，行业空间将被有效放大。在行业进入景气周期的趋势下，公司拥有的三网融合平台将造就收入爆发式增长空间。公司的区域垄断性及广电系三网融合先行者的角色定位，拥有的用户规模、用户质量、网络覆盖及性能状况，使其能够在三网融合各个阶段不断释放良好业绩。投资有线电视运营商，就是投资一种创新商业模式。 有线电视数字化整体转换、网络双向化改造以及高清交互业务推广，造成公司成本负担巨大，折旧与摊销拖累利润增长，目前业绩平淡是特定时期的特定产物，难以掩盖公司长期投资价值。 歌华有线(600037) 请务必阅读最后一页免责声明 3 目 录 一、歌华有线：区域垄断+广电系三网融合先行者............................................................................................ 4 （一）公司是京城唯一授权经营的有线电视运营商 ......................................................................................................................... 4 （二）公司拥有价值巨大的三网融合平台 ........................................................................................................................................... 5 二、昂首进入广电系统三网融合“一网化”阶段.............................................................................................. 7 （一）广电业务：高筑墙、广积粮 ........................................................................................................................................................ 7 （二）互联网业务：持续进军个人宽带市场....................................................................................................................................... 9 （三）电信业务：积极拓展集团信息化市场..................................................................................................................................... 10 三、公司在三网融合“一网化”阶段看点精彩纷呈 ........................................................................................ 10 （一）广电业务：业绩有大幅释放可能 ............................................................................................................................................. 10 （二）互联网业务：个人宽带接入业务市场占有率有望提升 ..................................................................................................... 12 （三）税收优惠及补贴政策仍可续延 .................................................................................................................................................. 13 （四）其他看点亦可期待 ........................................................................................................................................................................ 13 四、盈利预测与估值...................................................................................................................................... 14 （一）盈利预测及关键假设.................................................................................................................................................................... 14 （二）相对估值 ..........................................................................................................................................................................