资源资源 2010年11月3日中国王菲娜(852) 2283 7727福山国际能源购买639.HK / 639香港保持第三季度产量如预期般回升第三季度产量回升，原煤和清洁煤产量分别达到了我们全年预测的65％和67％–从4月底到5月初进行了为期3周的产能提升之后，第3季度的产量有所上升。第三季度原煤产量环比增长29.7％至179万吨，而清洁煤产量环比增长21％至46万吨。前9个月，原煤和清洁煤产量分别达到475万吨和114万吨，分别达到我们2010财年预测的65％和67％。原煤平均售价保持强劲，但清洁煤炭下降，第四季度平均售价可能会温和增长–原煤均价为人民币848元/吨，较1H10下跌5.6％，而精煤均价为1,551元/吨，较1H10下跌9.1％。管理层表示，炼焦煤价格可能会温和上涨，因为1）四季度传统上是钢铁生产的旺季； 2）山西和河北的煤炭行业整合限制了产量。翟亚迪选煤厂将于2010年第四季度开始运营–Zhaiyadi的煤炭加工厂于9月开始试生产，管理层预计将于2010年第四季度正式开始运营。该加工厂的产能为2.1吨/年。该厂采用稠密介质技术和浮选机，主要生产9号半软炼焦煤。该工厂靠近307国道，离石至君都高速公路和太原至中卫至银川铁路。维持买入–根据我们的DCF模型，福山能源的内在价值为7.26港元。我们已将我们的估值折让10％，以反映12个山西矿山和联山绿地项目延误的风险。我们的目标价仍为6.53港元，股票的2011年市盈率为10.8倍，而行业平均水平为14.6倍。有21％的上升空间，我们维持买入评级。HK $ 5.38（2010年11月2日）目标价：6.53港元（+ 21％）恒指：20,671.4（2010年11月2日） 分享资料52周高/低（港元）8.77 / 3.70平均每日吨（百万美元）20.34市值。（百万美元）3,734.41发行总数（米）5,380.56公众持股量(%)53.65％大股东：首钢集团27.50％黄力平先生10.99％邢立斌先生7.86％资料来源：彭博社，公司，香港交易所 公司简介 福山国际能源在中国从事焦煤的开采和加工，以及在中国销售焦煤产品。目前，它在中国山西省拥有3家炼焦煤矿。 股价走势图收益预测资料来源：彭博社截至12月31日止年度08A09A10楼11楼12楼销售额（百万港元）1,8974,4705,9728,77210,888EBITDA（百万港元）1,1802,4704,1836,3698,009净利润（百万港元）5681,1262,2572,8213,674每股盈利（港元）0.1220.1990.3980.4980.648同比变化（％）-455.7+63.3+100.4+25.0+30.2共识每股收益（港币）0.3480.4120.475PE（x）44.127.013.510.88.3PB（x）2.271.811.661.511.36EV / EBITDA（x）21.411.06.65.03.6每股股息（港元）0.0000.2100.2120.2650.345产量 （％）0.03.93.94.96.4净资产收益率（％）9.88.513.715.618.4净债务/权益（％）6.4净现金净现金17.51.7资料来源：公司数据，Kingsway Research估算金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究 金斯威研究 浮山国际能源（2010年11月3日）页面PAGE2 运作方式百万吨1H0920092010年1季度2010年第二季度1H102010年第三季度1Q-3Q102010年3季度vs 09年3季度原煤生产3.256.21.581.382.961.794.7517%原煤销量2.654.751.070.741.811.012.82(9.8)原煤价钱600元/吨644元/吨782元/吨803元/吨848元/吨28％（含增值税）清洁煤生产0.4010.300.380.680.461.1477%清洁煤销量0.4210.320.340.660.441.1069%清洁煤价格（含增值税）资料来源：公司资料1,323元/吨1,401元/吨1,657元/吨1,707元/吨1,551元/吨11% DCF模型息税折旧摊销前利润09财年FY10F2011财年2012财年FY13F2014财年FY15FFY16FChg在工作帽2,4704,2296,4047,9498,7359,42610,058非现金费用/（收益）758(2,000)(866)(700)(461)(337)(311)调整后的税1482981880000资本支出(456)(750)(1,275)(1,611)(1,776)(1,915)(2,039)无杠杆FCF(885)(5,728)(965)(947)(1,054)(1,155)(1,250)同比％2,035(3,951)3,4874,6925,4446,0196,459DCF（FY12-FY16）17,106PV（终端值）35,861EV（年终）（百万港元）52,967年底净现金/（债务）(3,315)期权现金1,788MI(10,288)F.D.权益价值（年底）（港币百万元）41,152股份数（F.D.）（m）5,668F.D.每股股份价值（港币）7.26无风险利率4.0%风险溢价8.0%贝塔1.25股本成本14.0%债务的成本8.0%税率25.0%税后债务成本6.0%债务占总资产20%WACC12.4%终端增长2.0%资料来源：Kingsway Research估算 金斯威研究 浮山国际能源（2010年11月3日）页面PAGE36420-2-4-6-8-10钢铁出口钢铁进口净进口/（出口）6005004003002001000产成品存货价值存货价值产量（吨）环比％钢铁产品价格趋势（7月8日至10月10日）太原2级焦炭价格（7月8日至10月10日）每月粗钢产量（1月6日至9月10日）大中型钢厂的每月总利润大，中型钢厂的每月钢铁产品进出口量中国钢铁业前景概览资料来源：彭博社资料来源：彭博社60,00020.0050,00015.0040,00010.005.0030,000-20,000生产量（米(5.00)10,000(10.00)0(15.00)3,2651,483资料来源：中国钢铁工业协会资料来源：中国钢铁工业协会资料来源：中国钢铁工业协会资料来源：中国钢铁工业协会8,000.007,500.007,000.006,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.00热轧钢板（3毫米）冷轧薄板（1毫米）强盗（25毫米）盘条 （6.5毫米）钢板（20mm）3,300.003,000.002,700.002,400.002,100.001,800.001,500.001,200.00900.00-40,000-29,576-20,000-30,000-5,819-12,593-10,0005,2346,14266761-1,06-045-11,7-17,87105,9 7,6077,239 7,1273,78210,00041312,1659,10,56383212,4569,9,61312,01105,54821,494 20,97417,757 18,21589,18330,00020,000价格（元/吨）体积（公吨）1月2日7月 2日 1月 3日 7月 3日 1月 4日 4月 4日 1月 5日 7月 5日 1月 6日 6月 6日 1月 7日 7月 7日 1月 8日 7月 8日 1月 9日 9月 9日 1月102010年7月价格（元/吨）每月P /（L）（RMB'm）存货价值（人民币百万元）2002年 2月2002年 6月2002 年 10月 2002年 2月 2003 年2003 年 10月 2003年 2月 2004 年2004年 6月2004 年 10月 2004年 2月 2005 年2005年 6月2005 年 10月 2005年 2月 2006 年2006年 6月2006 年 10月 2006年 2月 2007年 6月 2007 年10 月 2007年 2月 2008年 6月 2008年 10 月2008 年2009年 2月2009年 6月2009 年 10月 2009年 2月2010年2010年6月 金斯威研究 浮山国际能源（2010年11月3日）页面PAGE4 估值比较Mkt帽平均3个月每财年每财年EPS二季度每股收益3-年每股收益股利股利回滚历史P / B FY1公司股票价格（百万美元）t / o（百万美元）历史（x）（X）（X）同比％同比％Cagr（％）PEG（x）历史（％）1年（％）（X）（X）福山国际639港元5.3803,73418.527.013.510.8100.425.021.30.643.93.94.901.66恒指23,67114.715.013.0(2.0)15.49.01.672.62.92.021.94国企指数13,52314.613.911.95.516.112.71.092.12.62.392.23沪深3003,46320.419.215.76.821.715.31.261.11.33.042.85调整后的部门平均*31.919.314.674.428.141.60.601.11.13.933.39希迪利国际机场1393港币8.562,2758.137.620.814.381.144.853.70.391.31.32.242.32阿尔法自然稀土ANR美国46.115,55191.272.015.39.9370.854.5106.20.14不适用0.02.132.00梅西能源公司认识我们42.144,340135.334.3不适用12.5不适用不适用56.5不适用0.60.52.262.04沃尔特能源WLT美国88.144,664135.834.211.58.5198.234.860.10.190.50.59.127.57麦克阿瑟煤炭我的客户中心12.223,65620.624.913.810.980.227.035.80.392.93.12.752.12白天堂煤炭西非6.873,38810.128.433.017.5(14.0)88.933.50.991.21.43.313.11百年煤炭西欧6.162,43221.245.616.213.1181.523.462.50.261.52.83.252.83新世界Reso-ANWR LN766.003,24260.9不适用8.67.7不适用12.7(267.5)不适用2.30.13.223.02山西焦化A600740 CH8.8374817.1不适用不适用441.5不适用不适用不适用不适用不适用不适用5.50不适用冀中能源A000937 CH38.886,73262.428.017.714.857.919.726.90.661.3不适用3.913.97上海大屯600508 CH32.193,48364.024.617.815.738.312.914.21.250.5不适用4.063.95平顶山601666 CH24.326,61479.031.317.915.675.015.129.90.600.62.54.423.81开lu能源A600997 CH20.023,70148.429.927.123.010.417.614.71.850.50.54.444.04贵州省潘家甲600395 CH28.194,65732.527.921.016.832.825.121.01.001.6不适用5.142.94山西六安601699 CH57.639,92870.431.422.319.541.114.524.20.921.72.15.776.10太原煤业000968 CH20.051,54227.927.124.518.210.434