生猪养殖快速扩张，带来业绩高增长预期

敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 [table_main] 调研简报 饲料II 正邦科技(002157.SZ)/18.39元 生猪养殖快速扩张，带来业绩高增长预期 事 项 近日，华创农林牧渔研究员调研了正邦科技。 主要观点 一、养殖业务：产能扩张与猪价快速反弹相得益彰，今明两年商品猪出栏均至少翻一番。 目前公司生猪产业链已初具雏形，正在以租赁、合资、收购等模式迅速扩张。其中种猪是发力重点，公司父母代种猪存栏已经超过3万头，且经过多年技术积累，种群稳定性和繁殖技术优势明显，头母猪年繁出仔猪约20头，高于市场平均水平2-3头。而且，公司种猪产业基金也已经开始运作，不久将在全国范围内开展种猪育种技术的投资和并购。 我们预计随着产能的扩张，2010年商品猪出栏量至少翻一番，达到40—50万头，头猪净利也将随猪价反弹至150以上，若照此计算，仅生猪养殖部分约能为公司贡献净利6000万元以上。而基于我们对生猪价格周期判断和公司产能扩张进度的测算，预计2011年公司商品猪出栏量还要翻一番，达到80—100万头。 我们认为生猪产业链一旦打通，尤其是种猪育种技术的突破，为公司带来增长的空间将不可估量，我们看好公司从商品猪养殖出发，重点突破种猪育种技术的切入模式。 二、饲料业务：走量为主，以低毛利全价料抢占市场，稳步迈入产能快速释期。 年初以来原料持续涨价，饲料下游客户对价格敏感性提高，需求结构发生变化，毛利较低的全价料替代毛利较高浓缩料和预混料的态势明显，为此，公司适时调整战略应对市场新形势，以低毛利率全价料走量为主，进行市场拓展，目前收效明显。我们预计随着公司前期扩张项目陆续进入产能释放期，公司饲料销量增长幅度将显著提高，预计10年同比增幅在60%以上，总量或可达到220—260万吨，11—12年增幅也有望保持在30%以上。 但是，由于全价料毛利率低于浓缩料和预混料，对公司总体利润水平有一定程度拉低，而且公司在原料采购成本控制上的优势尚不明显，目前玉米采购价格超过2000元/吨，豆粕也在3600—3700元/吨，基本上是随行就市，也总体拖累了利润水平。我们预计公司10年饲料业务单位毛利将下降至在170元/吨，净利也很可能下降至20元以下，保守预计2010年饲料业务预计贡献净利3500万元以上。 三、估值与盈利预测 考虑到未来1-2年内，养殖行情处于景气周期的可能性较大，并带动饲料需求旺盛和生猪养殖盈利抬升，同时考虑到国家对东北采购玉米补贴和近期农业部等部委决定2010年将拿出7个亿用来奖励正邦等68家生猪养殖企业，我们预测公司2010年、2011和2012，公司EPS分别为：0.34元、0.63元和0.75元。 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 黄峰 盛夏 Tel： 010-59370887 Email： shengxia@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 首次评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 26941 流通A股/B股(万股) 12880/0 资产负债率(%) 64.28 每股净资产(元) 1.86 市盈率(倍) 92.21 市净率(倍) 9.89 12个月内最高/最低价 19.17/9.0 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2009-11-1～2010-11-1-26%-3%20%43%66%89%09-1110-210-510-8沪深300正邦科技 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 [table_reportdate] 2010年11月01日 调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 2 / 3 附表：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 1026 1301 1579 1774 营业收入 4459 6705 8910 10425 现金 137 384 454 484 营业成本 4134 6193 8167 9575 应收账款 39 65 84 99 营业税金及附加 0 0 0 0 其它应收款 141 134 178 209 营业费用 120 201 258 292 预付账款 167 186 204 230 管理费用 107 161 205 229 存货 536 526 653 747 财务费用 31 40 45 47 其他 6 6 6 6 资产减值损失 2 0 0 0 非流动资产 796 899 1038 1193 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 10 11 11 11 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 512 699 857 989 营业利润 64 110 234 281 无形资产 95 132 157 177 营业外收入 19 30 8 7 其他 178 57 13 17 营业外支出 6 3 4 3 资产总计 1822 2200 2617 2967 利润总额 77 137 238 285 流动负债 775 534 666 763 所得税 15 27 48 57 短期借款 349 0 0 0 净利润 62 110 191 228 应付账款 209 362 459 520 少数股东损益 9 18 21 25 其他 216 172 207 243 归属母公司净利润 54 92 170 203 非流动负债 396 472 566 591 EBITDA 148 217 373 451 长期借款 380 460 554 579 EPS（元） 0.24 0.34 0.63 0.75 其他 17 12 12 12 负债合计 1171 1005 1231 1354 主要财务比率 少数股东权益 230 248 269 294 2009 2010E 2011E 2012E 股本 226 269 269 269 成长能力 资本公积金 26 417 417 417 营业收入 65.4% 50.4% 32.9% 17.0% 留存收益 169 260 430 633 营业利润 24.7% 71.3% 112.9% 20.1% 归属母公司股东权益 420 946 1116 1319 归属母公司净利润 62.0% 70.5% 85.1% 19.8% 负债和股东权益 1822 2200 2617 2967 获利能力 毛利率 7.3% 7.6% 8.3% 8.2% 现金流量表 净利率 1.2% 1.4% 1.9% 1.9% 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E ROE 12.8% 9.7% 15.2% 15.4% 经营活动现金流 -223 294 249 326 ROIC 6.1% 9.4% 14.9% 15.2% 净利润 62 110 191 228 偿债能力 折旧摊销 54 67 94 123 资产负债率 64.3% 45.7% 47.1% 45.6% 财务费用 31 40 45 47 净负债比率 62.24% 45.71% 44.95% 42.73% 投资损失 -0 0 0 0 流动比率 1.32 2.44 2.37 2.32 营运资金变动 -367 80 -81 -72 速动比率 0.63 1.45 1.39 1.35 其它 -2 -3 0 0 营运能力 投资活动现金流 -354 -167 -228 -274 总资产周转率 3.24 3.33 3.70 3.73 资本支出 343 145 197 242 应收帐款周转率 128 129 120 114 长期投资 -35 0 0 0 应付帐款周转率 28.10 21.69 19.90 19.55 其他 -46 -22 -31 -31 每股指标(元) 筹资活动现金流 489 120 49 -22 每股收益 0.20 0.34 0.63 0.75 短期借款 83 -349 0 0 每股经营现金 -0.83 1.09 0.92 1.21 长期借款 350 80 94 25 每股净资产 1.56 3.51 4.14 4.90 普通股增加 0 44 0 0 估值比率 资本公积增加 0 391 0 0 P/E 70.21 49.10 26.52 22.13 其他 56 -44 -45 -47 P/B 8.97 4.75 4.03 3.41 现金净增加额 -88 247 70 31 EV/EBITDA 36 24 14 12 资料来源：公司报表、华创证券 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：  强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；  推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；  中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；  回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明：  推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；  中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；  回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 地址：北京市海淀区复兴路21号海育大厦7层 邮编：100036 传真：010-59370801