调研报告：产业链整合提升盈利能力

公司研究 请务必阅读正文后的免责条款部分 买入(维持) 产业链整合提升盈利能力 ——方大特钢调研报告 市场数据 钢铁指数 2762.36 三个月涨跌幅 15.67% 上证综合指数 2975.04 沪深 300 指数 3378.66 基础数据 每股净资产（元） 1.45 资产负债率（%） 70% 总股本（百万） 1300 流通股本（百万） 10800 公司股价相对表现 67891011121309-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-09050100150200250300350400450500成交金额方大特钢上证综合指数沪深300 相关研究 钢铁有色研究小组 联系人：蔡培培 8621-68761616-8521 caipp@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司 上海市福山路 500 号城建国际中心 26楼,200122 http://www.tebon.com.cn 基本情况和主营业务：公司是拥有炼焦、炼铁、炼钢、轧钢全流程生产工艺的钢铁联合企业，主要产品包括建筑用钢、弹簧扁钢、汽车板簧、稳定杆和扭杆等。弹簧扁钢为公司战略品种。公司是我国弹簧扁钢最大生产商，全国占有率达 45%以上。主要竞争对手为青岛钢铁、兴澄特钢、大冶特钢等。螺纹钢品牌优势较强，江西省内市场占有率位居第一，主要销售地为江西和福建。我们对江西省未来建筑用钢需求持乐观态度。公司板簧全国占有率目前为 20%以上，居全国第一。 上下游产业链整合正在进行：公司已收购部分铁矿石资源，鉴于目前国内钢厂的一体化进程、政府对矿产资源的整合和公司在矿产资源收购上的积极态度，我们预计未来公司仍将收购合适的相关矿产资源。公司通过向辽宁方大集团定向增发收购辽宁方大集团持有的沈阳 100%的股权，集团向上市公司提供业绩承诺。我们看好沈阳炼焦的盈利能力。目前公司板簧具备 20 万吨产能，但公司有意逐步扩大板簧产能，未来或可达至 40 万吨。上下游产业链整合的好处不仅在于节约成本和保障需求，而且在于显现公司整条产业链的协同效应，提高公司生产效率、提升公司产品品质。成本具备下降空间：一方面公司今年通过技改等手段对铁前系统进行改造，新增烧结能力，扩大料场，降低铁前成本。另一方面随着民营公司辽宁方大集团的入主，公司在人员成本、社会负担方面将有所减轻，同时经验证明民营背景钢企在费用控制方面往往做得更好。 盈利预测、估值与评级：我们预计 10、11、12 年营业收入分别为 12786万元，15293 万元，17090 万元（未考虑沈阳焦化业务），按最新股本（130053万股）计算，对应每股收益分别为 0.258 元，0.51 元，0.62 元，对应市盈率分别为 23、11、9 倍。维持“买入”评级。 单位:百万元 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 10958.5512786.00 15293.7517090.00增长率(%) -18.42% 16.68% 19.61% 11.74% 归属母公司股东净利润32.76 335.28 663.59 806.25 增长率(%) 221.62% 923.58% 97.92% 21.50% 每股收益(EPS) 0.025 0.258 0.510 0.620 净资产收益率(ROE) 1.85% 15.95% 23.99% 22.57% 市盈率(P/E) 237.43 23.20 11.72 9.65 市净率(P/B) 4.40 3.70 2.81 2.18 2010-10-25方大特钢（600507） 钢铁行业 请务必阅读正文后的免责条款部分 1近期我们对方大特钢（600507）进行了实地调研，我们认为公司主要产品未来需求前景向好，同时公司逐渐完善上下游一体化产业链，生产协调性增强，且成本端有望逐步降低，盈利能力大幅提升，我们预计公司 10 年、11 年、12 年的业绩分别为每股 0.258 元，0.51 元，0.62 元（未考虑沈阳焦化并购），对应市盈率分别为 23、11、9 倍。维持“买入”评级。 1．公司基本情况 方大特钢是拥有炼焦、炼铁、炼钢、轧钢全流程生产工艺的钢铁联合企业，主要产品包括建筑用钢、弹簧扁钢、汽车板簧、稳定杆和扭杆等。近年来，公司致力于钢铁和汽车零部件业务的发展。目前具备年产铁 250 万吨、钢 340 万吨、材（坯）330 万吨、汽车板簧 20 万吨、稳定杆 40 万件、扭杆 20 万件的综合生产能力。公司形成“海鸥”牌建筑钢材和“长力牌”汽车板簧两大系列产品，其中，弹簧扁钢和螺纹钢荣获国家产品“金杯奖”，公司有特色优势产品弹簧扁钢占全国 40%-50%的市场份额。 公司于 06 年末通过非公开增发的方式实现了南昌钢铁的整体上市，其主营业务由汽车板簧、弹簧扁钢等汽车零部件扩展到钢铁冶炼，成为拥有铁、钢、材、汽车零部件等完整的产业链系统。 09 年 9 月，辽宁方大集团与江西冶金集团公司签订了《股权转让合同》，方大集团以产权交易的方式受让江西冶金集团公司持有的南昌钢铁 57.97%的股权，方大特钢控股股东为南昌钢铁有限责任公司，实际控制人为民营企业辽宁方大集团。 图1-1 股权结构图 资料来源:公司公告,德邦研究 请务必阅读正文后的免责条款部分 22．公司主营业务 公司主营业务主要为弹簧扁钢、螺纹线材和汽车板簧。 从毛利率走势来看，汽车板簧作为弹簧扁钢的加工产品毛利率总体处于下降当中，10 年中期毛利率为 11.74%；螺纹钢毛利率随宏观经济变化而变化，波动性最大，10 年中期毛利率为 7.8%；弹簧扁钢毛利率总体上升，10 年中期毛利率为 14.43%，目前公司营业收入分品种看，螺纹钢位居第一，其次为弹簧扁钢。 图2-1 06年至10年中期各品种毛利率变化 02468101214161812345678螺纹钢(%)弹簧扁钢(%)汽车板簧(%) 资料来源:公司公告,德邦研究图2-2 2010年中期公司各品种营业收入 05000000001000000000150000000020000000002500000000营业收入螺纹钢(元)弹簧扁钢(元)外购钢材(元)线材(元)汽车板簧(元)贸易矿(元)焦炭化工(元)煤气产品(元)其他产品(元)稳定杆(元)连铸坯(元)悬挂(元)衬套(元)资料来源:公司公告,德邦研究 公司营业收入分地区看，主要销售地为华东地区，尤其是江西和福建，这也是钢材销售半径所决定。 图2-3 分地区主营业务收入及占比 0500000000100000000015000000002000000000250000000030000000003500000000400000000045000000005000000000华东 华北 华中 东北 西南 西北 华南 出口0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00% 资料来源:公司公告,德邦研究 请务必阅读正文后的免责条款部分 3弹簧扁钢 弹簧扁钢用于汽车板簧制造，板簧按外形分类为椭圆形板弹簧、半椭圆形板弹簧、四分之一椭圆形板弹簧、片弹簧。椭圆形板弹簧、半椭圆形板弹簧及四分之一椭圆形板弹簧均为组合型式的板弹簧，依靠板与板之间的摩擦力而具有较高的缓冲和减振性能，广泛应用于汽车、拖拉机和铁道车辆的悬架系统； 片弹簧为单片弹簧钢，多用于机械设备和仪器仪表中压紧工作部件。 弹簧扁钢是公司战略品种。公司是我国弹簧扁钢最大生产商，全国占有率达 45%以上。主要竞争对手为青岛钢铁、兴澄特钢、大冶特钢等。公司弹簧扁钢销售方式为直供，下游客户为各板簧生产厂商，客户关系较为固定，根据供需关系及原材料价格变化，价格可不定期调整。由于汽车板簧属于易损件，弹簧扁钢用于生产和维修两个市场，各占一半市场份额。 螺纹钢 公司于 06 年末通过非公开增发的方式实现了南昌钢铁的整体上市后，螺纹钢等建筑用钢成为营业收入的另一重要来源。公司“海鸥”牌螺纹钢荣获江西省名牌产品、全国用户满意产品，产品畅销全国各地，并出口至世界多个国家和地区。公司螺纹钢江西省内市场占有率位居第一。公司螺纹钢主要销售地为江西和福建。螺纹钢销售采用贸易商和直供两种模式。 我们对江西省未来建筑用钢需求持乐观态度。一方面未来国内投资增长点在中西部地区，其基础设施建设潜力仍然巨大，江西省固定资产投资增速近几年持续处于高位；另一方面由于东部沿海劳动力、土地等要素成本逐渐上升，企业内迁趋势已成，在内迁选址上，湖南和江西是较热门的内迁地，因为土地成本只有珠三角的 1/3，人工也只是七至八成。企业内迁必然带来江西地区基建投资的增加。我们看好未来江西地区建筑用钢的需求。 今年 7 月以来，建筑用钢供需明显转好，价格快速反弹，普钢类品种中，我们仍然更加看好长材，一方面节能减排大多影响螺纹钢的产能，另一方面夏季过后为建筑用钢旺季，同时房地产市场尤其是保障房用钢量形势有望趋好。 图 2-4 螺纹钢价格走势 2,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,30007-107-407-707-1008-108-408-708-1009-109-409-709-1010-110-410-7螺纹钢:HRB335 20MM:北京 元/吨螺纹钢:HRB335 20MM:广州 元/吨螺纹钢:HRB335 20MM:上海 元/吨资料来源:my steel,德邦研究图 2-5 线材价格走势 2,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,30007-107-507-908-108-508-909-109-509-910-110-510-9线材:6.5高线:广州 元/吨线材:6.5高线:上海 元/吨线材:6.5高线:北京 元/吨资料来源:my steel,德邦研究 板簧 相比弹簧扁钢，板簧市场较为分散，原因在于进入壁垒低于弹簧扁钢，属于弹簧扁钢后续加工环节，目前公司板簧全国占有率 20%以上。我们看好公司板簧业务，一方面源于我们对未来国内汽车消费持乐观态度，另一方面在于公司将通过收购等方式逐渐扩大板簧产能。