开元控股：业绩略低于预期，期间费用同比大幅上升

维持 中性当前价格 6.11元目标价格 5.46元目标期限 6个月 分析师: 唐佳睿(执业证书编号：S0930210060002) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 713总市值(百万元) 4,359流通比例(%) 76.00%12个月最高/最低（元） 10.87/4.25近3月日均成交量（百万股）32.70主要股东 陕西世纪新元商业管理有限公司 股价表现(12个月) -30%-5%20%45%70%10-09 01-1004-10 07-10开元控股沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -22.46 2.78 70.89 绝对收益 -4.04 25.8770.80 相关报告： 出售部分西安商业银行股权，增厚2010年EPS ·················································· 2010-09-09 产品结构调整,业绩略超预期-1H2010 开元控股中报简评 ·················································· 2010-08-10 中报符合预期，期待新门店培育期缩短 ·················································· 2010-07-13 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-10-22 百货商店 开元控股000516.SZ 业绩略低于预期，期间费用同比大幅上升 ◇ 事件：公司公布2010年三季报 ◆业绩略低于预期，3Q单季净利润同比下降6.06%： 2010年1-3Q公司营业收入18.10亿，同比上升7.97%，归属母公司净利润1.21亿，同比上升99.71%（扣非后约7845.52万元，同比增长29.8%），基本符合我们全年净利润增速30%的预判。但3Q单季业绩略低于预期，其中营业收入5.32亿，同比上升13.56%，而净利润3Q单季2137.43万元，同比下降6.06%。拆分利润表各项，我们发现公司1-3Q期间费用同比增加40.43%，其中3Q单季公司提高员工劳动报酬导致3Q单季管理费用同比上升93.47%是主要原因。而于2009年11月底开业的开元商城宝鸡店目前仍处于亏损状态，亦导致1-3Q总体扣非后净利润增速由1H2010的42.44%下滑至29.8%。 ◆宝鸡和西稍门两大门店是未来两大看点： 2009年11月29日公司新门店开元商城宝鸡店开业运营，建筑面积约11.59万平米，2009年和1H2010年净利润分别为-664万和-410万元。而建面约8万平米的西稍门店预计将于2011年2月开业。我们认为宝鸡和西稍门店面积较大的特点，可以融合餐饮、娱乐为一体，是未来百货业态的趋势，亦能借此召集更多百货品牌，提高物品丰富度，因此未来门店的规模优势和零供谈判能力将大大提升。而未来公司营业收入提升的速度将主要取决于宝鸡以及西稍门店的内生坪效增速，也是目前公司门店梯队布局的最大看点。 ◆盈利预测和投资建议： 由于审批过程的不确定性以及审批流程的复杂性，我们将原先预计2010年确认收益的出售西安商业银行股权（EPS 0.02元）以及向交通银行出售1670平米地产收益（EPS 0.04元）推迟至2011年确认。我们调整公司2010-2012年的EPS分别为0.23/0.24/0.23元（其中主营零售业务分别为0.13/0.18/0.23元），以2009年为基期未来三年CAGR 28.2%，认为公司合理价值在5.46元，对应2011年主营业务30倍市盈率，六个月目标价5.46元，暂维持公司 “中性”评级。长期而言，我们依然较看好公司未来在陕西地区发展连锁百货的潜力，尤其是“老中青三代”的百货门店梯队在未来2-3 年内或将有较大幅度的业绩提升，因此建议投资者积极关注。 ◆风险分析： 公司新门店培育期过长、管理费用率超预期攀升。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 2,041 2,315 2,821 2,991 3,315 营业收入增长率 15.16% 13.39% 21.89% 6.03% 10.82% 净利润（百万元） 59 77 163 171 162 净利润增长率 -25.33% 29.73% 112.85%4.51% -5.26% EPS（元） 0.08 0.11 0.23 0.24 0.23 ROE（归属母公司) 9.91% 8.17% 15.13% 14.13% 12.20% P/E 74 57 27 26 27 P/B 7 5 4 4 3 EV/EBITDA 10 16 19 17 14 22010-10-22 开元控股 图表1：开元控股2010-2012年EPS拆分1 开元控股2010-2012年EPS拆分 （2010年10月21日更新） 单位：元 2009 A 2010 E 2011 E 2012 E 百货零售业务 0.11 0.13 0.18 0.23 房地产 0.00 0.03 0.00 0.00 出售三秦董东煤矿投资收益 0.00 0.07 0.00 0.00 出售西安商业银行股权 0.00 0.00 0.02 0.00 向交通银行出售1670平米地产 0.00 0.00 0.04 0.00 合计 0.11 0.23 0.24 0.23 2011年估值 2011 PE 价值 百货零售业务 0.18 30 5.40 房地产 0.00 1 0.00 出售三秦董东煤矿投资收益 0.02 1 0.02 出售西安商业银行股权 0.04 1 0.04 共计 5.46 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图表2：开元控股2010-2012年百货零售业务拆分 开元控股2010-2012年百货零售业务利润和EPS拆分 （2010年10月21日更新）2 净利润 单位：万元 2009 A 2010 E 2011 E 2012 E 开元商城 9493.411000 13000 15000安康店 38.45120 350 800咸阳店 -112.38-200 200 500宝鸡店 -664.09-600 -200 300西稍门店 -1000-1000 -700 -200共计 7755.389320 12650 16400 EPS拆分 2009 A 2010 E 2011 E 2012 E 开元商城 0.13 0.15 0.18 0.21 安康店 0.00 0.00 0.00 0.01 咸阳店 0.00 0.00 0.00 0.01 宝鸡店 -0.01 -0.01 0.00 0.00 西稍门店 -0.01 -0.01 -0.01 0.00 共计 0.11 0.13 0.18 0.23 资料来源：公司公告、光大证券研究所 1 我们假定西安商业银行股权剩余5000万股尚未找到受让方，因此在2010-2012年EPS拆分中，未考虑出售西安商业银行剩余5000万股权的收益。 2 宝鸡店和咸阳店1H2010年净利润分别为-410万和-140万，我们对下半年公司盈利情况相对乐观，分别给予全年两家门店-600万和-200万的盈利预测。此外，由于2009年统计口径误差，我们将误差归入西稍门店中，假定2009-2010年均为-1000万元。 32010-10-22 开元控股 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%25%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0501001502002008 2009 2010E 2011E 2012E-50%0%50%100%150%净利润增长率 销售收入_增长率05001000150020002500300035002008 2009 2010E 2011E 2012E0%5%10%15%20%25%销售收入增长率 资本回报率0%2%4%6%8%10%12%14%16%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入2,0412,3152,821 2,9913,315营业成本1,7101,9562,262 2,4492,707折旧和摊销394071 7985营业税费232743 3437销售费用6665117 9699管理费用121127195 194209财务费用242633 3432公允价值变动损益000 00投资收益0063 560营业利润96115231 241230利润总额96112231 241230少数股东损益1235 56归属母公司净利润59.1776.76163.38 170.75161.77 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产1,7532,4302,734 2,8222,945流动资产782851976 1,0371,146货币资金407676705 748829交易型金融资产000 00应收帐款19011 1213应收票据000 00其他应收款362733 3233存货32129113 122135可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资133143149 155155固定资产3901,0801,274 1,3281,370无形资产979390 8886总负债1,0501,4861,644 1,5981,598无息负债467712693 751826有息负债583774950 847772股东权益7039441,090 1,2241,348股本148375713 71