电信合作项目公告点评：从联通到电信，从追赶者到领跑者

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年10月21日 评级：推荐（维持） 乐视网（300104）电信合作项目公告点评 最近52周走势： 从联通到电信，从追赶者到领跑者 公告点评 传媒行业 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%10-0810-0810-0810-0910-0910-0910-0910-0910-1010-100100400500600700800200300成交金额乐视网沪深300 相关研究报告： 《大视频时代来临，乐视网先行》——2010.9.28 《付费模式成就大视频时代王者》—— 2010.10.19 报告作者： 国联证券研究所传媒娱乐组 何冰冰 执业证书编号：S0590210040004 联系人： 顾 佳 李 斌 电话： 0510-82833337 Email：gujia@glsc.con.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 事件： 乐视网（300104）于2010年10月20日发布了关于承担中国电信股份有限公司汕头分公司政企客户宽带增值服务合作项目的公告。 点评：  正版版权优势逐步体现。公司从成立之初就一直坚持正版版权策略，尽管成立之初公司的正版版权策略为其增加了很多版权购买成本，并且也曾遭到市场的很多质疑，但从现在看来，无论是乐视网的上市，之前跟湖北联通的合作，以及这一次跟汕头电信的合作，正版版权都起到了关键的作用，未来随着国家对正版版权的支持力度加大，乐视网的正版版权优势将会进一步体现。  开创付费用户增长新模式。此次作为汕头电信的唯一网络视频合作方，主要合作方式是汕头电信首先采购了乐视网的付费高清视频服务，然后汕头电信再将付费高清视频服务提供给其宽带用户，这将进一步稳定增加乐视网的高清付费用户，并且不同于之前的网络联盟营销等推广模式，此次合作的成功也有助于公司未来依靠跟电信运营商的合作从而获得付费用户的快速增长，同时也充分显示了公司的付费模式必然导致其重心是追求从不确定的用户群体中迅速圈定有价值的付费用户，而不是一味追求高流量。  建议评级：公司已经与湖北联通和汕头电信展开了合作（都是作为网络视频的唯一合作方），并且第四季度还将推出旗舰产品——网络超清播放机，另外公司凭借上市后的先发优势和品牌优势，今年版权分销和广告收入有望迎来快速增长，我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.76，1.08，1.68，对应当前股价（37.15元）PE分别为48.88倍、34.40倍、22.11倍，维持公司“推荐”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 资产负债表 利润表 会计年度2009A 2010E 2011E 2012E 会计年度2009A 2010E 2011E 2012E 流动资产66.70 134.56 231.41 394.33 营业收入145.73 254.14 393.08 680.81 现金33.56 74.30 138.92 220.79 营业成本49.55 92.96 142.29 265.31 应收账款20.38 31.08 44.77 71.48 营业税金及附加6.47 11.32 17.21 30.21 其它应收款2.16 6.51 10.93 21.99 营业费用28.92 50.55 82.94 147.12 预付账款9.40 20.28 32.35 71.62 管理费用8.75 17.51 24.10 44.93 存货1.19 2.39 4.44 8.44 财务费用0.51 0.12 -1.79 -3.68 其他0.01 0.00 0.00 0.00 资产减值损失4.10 0.00 0.00 0.00 非流动资产169.81 169.76 168.76 169.72 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产80.50 78.53 74.32 72.11 营业利润47.42 81.67 128.33 196.91 无形资产88.50 91.23 94.44 97.61 营业外收入0.34 0.00 0.00 0.00 其他0.81 0.00 0.00 0.00 营业外支出0.07 0.00 0.00 0.00 资产总计236.51 304.32 400.17 564.05 利润总额47.70 81.67 128.33 196.91 流动负债49.50 57.41 74.48 119.68 所得税3.22 6.12 20.31 29.32 短期借款40.00 15.00 10.00 5.00 净利润44.48 75.55 108.02 167.59 应付账款4.73 9.23 13.44 23.90 少数股东损益0.01 0.00 0.00 0.00 其他4.77 33.19 51.04 90.79 归属母公司净利润44.47 75.55 108.02 167.59 非流动负债0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA74.39 232.63 278.56 346.90 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元）0.44 0.76 1.08 1.68 其他0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计49.50 57.41 74.48 119.68 主要财务比率 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度2009A 2010E 2011E 2012E 股本75.00 75.00 75.00 75.00 成长能力 资本公积67.82 67.82 67.82 67.82 营业收入97.98% 74.39% 54.67% 73.20% 留存收益44.18 84.08 159.69 277.01 营业利润49.64% 72.23% 57.12% 53.44% 归属母公司股东权益187.01 226.90 302.51 419.83 归属于母公司净利润47.01% 69.90% 42.97% 55.15% 负债和股东权益236.51 284.31 376.99 539.51 获利能力 毛利率66.00% 63.42% 63.80% 61.03% 现金流量表 净利率30.52% 29.73% 27.48% 24.62% 会计年度2009A 2010E 2011E 2012E ROE23.78% 33.30% 35.71% 39.92% 经营活动现金流83.40 210.44 238.34 268.86 净利润44.48 75.55 108.02 167.59 偿债能力 折旧摊销26.18 149.62 149.62 149.62 资产负债率20.93% 18.87% 18.61% 21.22% 财务费用0.76 0.12 -1.79 -3.68 净负债比率3.44% -26.14% -42.62% -51.40% 投资损失0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率1.35 2.34 3.11 3.29 营运资金变动8.55 -21.79 -27.90 -69.59 速动比率1.32 2.30 3.05 3.22 其它3.43 6.94 10.40 24.92 营运能力 投资活动现金流-128.18 0.00 0.00 0.00 总资产周转率0.76 0.94 1.12 1.41 资本支出-128.18 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率6.36 9.88 10.36 11.71 长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率57.49 36.42 34.68 36.47 其他0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 筹资活动现金流39.26 -39.33 -28.27 -37.77 每股收益 (最新摊薄)0.44 0.76 1.08 1.68 短期借款-25.00 -25.00 -5.00 -5.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.83 2.10 2.38 2.69 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)1.87 2.27 3.03 4.20 普通股增加0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率 资本公积增加0.00 0.00 0.00 0.00 P/E81.92 48.22 33.73 21.74 其他64.26 -14.33 -23.27 -32.77 P/B19.48 16.06 12.04 8.68 现金净增加额-5.50 171.11 210.07 231.09 EV/EBITDA71.37 22.52 18.50 17.32 单位 :百万元 单位 :百万元 单位:百万元 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 无锡 国联证券股份有限公司 研究所 江苏省无锡市县前东街168号国联大厦7层 电话：0510-82833507 传真：0510-82833217 上海 国联证券股份有限公司 研究所 上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大