1C h in a / T e Le C o s er ev s中国移动HK 941 941温家宝电信/互联网负责人852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk柴伟信电信分析师，852 3653 8642 wiilson.chai@miraeasset.hk2010年第三季度：预期好坏参半中国移动（CM）公布2010年第3季度收入，EBITDA和净利润持平，分别比市场预期高2％和比市场低2％。与我们的估计相比，它们分别比预期高3％，2％和9％。潜艇，MOU /潜艇和ARPU分别比我们的预期高0.1％，1％和3％。 CM公布了单月3G用户数量最高的记录，9月份增加了186万TD-SCDMA用户，但同月失去了3ppt用户市场份额。我们维持估计大致不变，维持买入评级和目标价。»业绩超过EBITDA，但缺少利润共识，表明CM预定的折旧超过预期»结果优于我们的利润，超过了我们的EBITDA估计，表明CM在OPEX上的支出超出了我们的预期，可能在手机补贴上»投资案例未变：农村MOU / sub的增长为语音业务的稳定增长提供了动力，但是直到LTE开始实施之前，数据的增长将变得乏味»公司2011年市盈率为11倍，2011年EV / EBITDA为4.2倍，股息收益率为4％，我们认为招商局具有吸引力收益审查购买10月21日2010购买2008年9月30日目标价钱HKD115.0当前价格（10月20日2010)港币82.25上升/下降39.82％共识目标价钱HKD87.72与不同共识31.1%预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）452,103484,255526,778593,850息税前利润（人民币元）147,008148,761159,102167,233营运EBITDA（人民币百万元）227,187238,988264,035300,113净收入（元）115,423116,961128,060135,058正常利润（人民币元）114,093115,566126,893134,196每股收益（元）5.695.766.326.68每股收益增长2.6%1.3%9.8%5.7%规范市盈率（x）12.412.211.110.5EV / EBITDA（x）5.24.94.23.5股息收益率3.5%3.6%3.9%4.1%DPS（人民币）2.472.502.732.87净债务/权益-45.5%-41.2%-42.3%-43.8%每股收益（人民币）5.695.916.086.26上一个EPS（调整）（CNY）0000收入质量得分用法和ARPU有所改善，但功能较弱招商局公布2010年第3季度收入，EBITDA和净利润分别同比增长8％，6％和3％。 ARPU同比下降4％，但子公司同比增长12％，MOU /子公司增长5％。在过去的六个季度中，ARPU和MOU / subs有所改善（图2.1），但是sub-增长却缓慢（图3）。缺乏有吸引力的3G手机阻碍了CM的3G子业务增长，目前仅占总子业务的2.7％，而中联通的7％。CM仍在等待LTE的竞标时间我们认为CM正在争取时间调整其客户基础并等待LTE。 3G潜艇接了。但是，这些3G补贴的增长是以补贴为代价而实现的，而2G补贴的增长却有所放缓。在CM大小的公司中增加收入，组成从根本上说，ARPU值必须从语音转换为数据。我们认为，只有LTE才能启动CM的数据ARPU。对冲基金投资者多头投资者性能交易数据短期催化剂将是TD-LTE于2011年第一季度在商业上推出，以及A股在国内交易所上市在未来的6到12个月内，我们认为CM提供了最好的机会来积累移动数据推动的多年股价上涨重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计收盘价 相对于.HSI（RHS）868412011782 113801107810776 103741007297709310月09日12月9日2月10日4月10日6月10日10月10日10月10日部门平均值：64收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510096969898市值（港币十亿/美元）发行在外的股票自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）1,650/212,729206.95亿25.7%69.60港元–84.30港元3.603亿美元性能1M3M1200万绝对3.6%6.4%4.4%相对恒生指数-3.6%-9.8%-0.8%绝对（美元）3.7%6.6%4.3%大股东中国移动集团74.2%机构投资者A0.8% 2010年10月21日温家宝电信/互联网负责人852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk中国移动柴伟信电信分析师，852 3653 8642 wiilson.chai@miraeasset.hk941港币2图1. CM 3Q结果与预期3Q10A10年三季度10Q32Q10A生活质量09年3季度同比营业收入（人民币百万元）122,825119,001123,010120,7312%114,0648%EBITDA（人民币百万元）62,14961,09460,74360,5023%58,7446%EBITDA利润率50.6%51.3%49.4%50.1%51.5%净利润（万元）29,42427,05429,91532,344-9%28,4783%净利润率24%23%24%27%25%订阅者（K）569,757569,443546,4664%508,37012%ARPU（人民币）72.970.673.6-1%75.9-4%谅解备忘录（分钟）882,150871,068868,1802%746,62018%备忘录/子523517530-1%4975%资料来源：公司数据，未来资产研究图2.1 MOU / sub和ARPU趋势图2.2收入，净利润和EBITDA增长趋势资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究图3.1 CM净增加量的同比变化图3.2净增加量的市场份额资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10备忘录/子ARPU60%50%40%30%20%10%0%-10%1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10营业收入净利息税折旧摊销前利润80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2月08日8月8日2月9日至9月9日2月10日至10月10日100%80%60%40%20%0%-20%Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10厘米铜电脑断层扫描同比净收入同比增长新子市场份额同比增长率 2010年10月21日温家宝电信/互联网负责人852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk中国移动柴伟信电信分析师，852 3653 8642 wiilson.chai@miraeasset.hk941港币3图4.1 CM的3G子增长和占总子百分比图4.2 CU的3G子增长和占总子百分比资料来源：公司数据，未来资产研究。 CM在2月10日将3G子网络的定义从网络使用改为手机所有权资料来源：公司数据，未来资产研究。 CU将3G子定义为订阅3G设置菜单的用户微调估算...投资案例不变我们将2010-12年度的收入估算分别提高了1％，2％和3％，以说明MOU / sub趋势好于预期。我们将2010-12年的经营EBIT更新+2％，+ 2％和-1％，以在2012年提供更多的手机补贴。-1％，+ 1％和-1％。我们的2010-12年每股收益分别比之前的预测高出+2％，+ 2％和-1％。图5.1 CM收入修订历史记录9月30日10月21收入（人民币百万元）2010E 479,597484,2552011E 515,688526,7782012E 575,544593,850营业性息税前利润（人民币百万元）2010E 145,650148,7612011E 156,278159,1022012E 169,549167,233营业性EBITDA（人民币百万元）2010E 240,469238,9882011年261,210264,0352012E 302,429300,113每股收益（人民币）2010E 5.645.762011年6.216.322012年6.766.68评分购买购买注意事项您准备好领导了吗2010年第三季度：预期好坏参半资料来源：公司数据，未来资产研究18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000009年1月3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%09年7月2010年1月2010年7月TD-SCDMA子（LHS）TD-SCDMA子百分比（RHS）12,00010,0008,0006,0004,0002,00008%7%6%5%4%3%2%1%0%10月09日1月10日4月10日10月10日WCDMA子（LHS）占总数（RHS）TD-SCDMA子（K）占总数的百分比3G订阅（k）占总数的百分比 2010年10月21日温家宝电信/互联网负责人852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk中国移动柴伟信电信分析师，852 3653 8642 wiilson.chai@miraeasset.hk941港币4财务摘要表利润损失（人民币元）电信收入08年12月411,81009A年12月452,10310年10月484,25511月12日526,77812月12日593,850非电信收入收入411,810452,103484,255526,778593,850现金运营成本(197,906)(224,916)(245,268)(262,743)(293,737)营业利润142,395147,008148,761159,102167,233息税折旧摊销前利润213,904227,187238,988264,035300,113折旧(71,509)(80,179)(90,278)(105,309)(133,693)摊销--51376813息税前利润142,395147,008148,761159,102167,233净利息4,4524,6975,8106,4197,503合伙人和JCE-----其他的收入5173592994,5405,036净特殊收入2,1591,7721,8701,5631,155除税前溢利149,523153,836156,741171,625180,928税(36,735)(38,413)(39,779)(43,565)(45,870)税后利润112,788115,423116,961128,060135,058少数族裔-----优先股净收入112,788115,423116,961128,060135,058规范利润111,159114,093115,566126,893134,196股利(48,364)(49,544)(50,182)(54,807)(57,623)留存收益资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计64,42465,87966,77973,25377,435现金周转（人民币元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日息税折旧摊销前利润213,904227,187238,988264,035300,113营运资金减少25,99828,5136,992(4,679)17,401其他经营现金流量675(337)2,3913,4343,385经营性现金流240,577255,363248,370262,790320,899已付税款(39,755)(41,636)(47,630)(43,543)(45,849)净利息4,4524,6975,8106,4197,503收到股息(7)16--现金周转205,