中国铝行业汇报：补充库存预期下铝价追落後

今日觀點速遞 – 2010年10月5日 2 證券研究中國鋁行業匯報 補充庫存預期下鋁價追落後 2010年10月5日 陳家揚 (852) 2683 3233 duncan.chan@icbci.com.hk 概要 我們認為鋁庫存創歷史高位是鋁價表現跑輸其他金屬的主要原因。雖然市場未確定補充庫存何時開始，但中國城鎮化和工業化勢將刺激鋁消費上升。我們認為中國鋁業(“中鋁”，2600.HK)在成本方面輸給同業，但最近公司轉型為綜合性資源企業的計劃長遠對公司有利，儘管短期內對公司的好處不大。我們認為中鋁股價會受到商品價上升的支持。  鋁價跑輸其他金屬。我們認為鋁庫存創歷史高位是最近鋁價表現跑輸其他金屬的主要原因。工業生產活動回升令廠商加快補充庫存，相信銅價可進一步上升，令鋁價有更大空間追落後。 基本金屬現貨會 最近收市價1天變動1個月變動 3個月變動 今年以來12個月倫敦金屬交易所期貨價(美元/噸) 鋁 2,329 0.3%14.0% 19.3% 6.0% 25.5%銅 8,088 1.0%8.9% 24.7% 10.2% 31.6%上海期貨交易所期貨價(人民幣/噸) 鋁 15,570*-0.2%2.6% 7.9% -6.1%5.9%銅 60,000*-0.7%2.4% 14.6% 1.8% 28.6%1美元兌人民幣 6.69186.6856.8078 6.7818 6.8270 6.8264倫敦金屬交易所與上海期貨交易所差價(%) 鋁 0.1 -0.5 -8.4 -8.3 -9.5 -13.8 銅 -9.8 -11.5 -13.7 -16.0 -15.0 -10.0 * 9月30日收市價 資料來源：彭博 倫敦金屬交易所鋁庫存 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,00003年01月03年05月03年09月04年01月04年05月04年09月05年01月05年05月05年09月06年01月06年05月06年09月07年01月07年05月07年09月08年01月08年05月08年09月09年01月09年05月09年09月10年01月10年05月10年09月倫敦金屬交易所紐約商品期貨交易所上海期貨交易所 資料來源：彭博  需求強勁。雖然中國是全球最大鋁消費國，但人均消費量與其他國家比較仍處於低水平。由於鋁用途廣泛，可用於多個行業(6大鋁消費行業為基建和房地產、運輸、電力和電子、耐用消費品、機械設備、包裝)，過去幾年鋁消費需求顯著增加。我們認為以鋁取代其他金屬帶來的需求會不斷增加。  國內鋁市場情況正在改善。今年首6個月，國內鋁市場受惠於強勁鋁消費仍能保持平衡態勢。我們預期全年超額供應將較去年減少，淨貿易量將保持穩定。 今日觀點速遞 – 2010年10月5日 3 證券研究 城鎮化支持鋁消費繼續增加。由於中國城鎮化和工業化還有很長的路要走，而兩者也會增加鋁消費，因此國內鋁生產商仍然積極拓展新市場，特別是下游鋁加工行業。預料2015年鋁消費需求將較2007年增加一倍至2,400萬噸。  國內供應主要來自幾家生產商。2009年，中國鋁產能過剩問題嚴重，市場上可用產能2,000萬噸，但產能使用率僅64%。約30%鋁廠平均年產能低於176,000噸。河南、山東和山西是三大電解鋁生產省份和主要氧化鋁生產省份，佔中國電解鋁產量74%和氧化鋁產量42%。  政策推動行業整固。中國政府計劃進一步控制高能耗行業產能，繼6月取消差別電價後下令於9月前關閉37萬噸低效鋁產能。我們預期這推動行業整固並改善市場集中度至70%(現時為60%)。  中鋁(2600.HK，未評級)。中鋁是中國最大綜合電解鋁生產商，氧化鋁自給自足，公司同時經營下游電解鋁加工業務，但由於依賴外購火電，成本方面輸給同業。中鋁正轉型為國際綜合煤炭和鐵礦石資源企業。我們認為公司下半年有盈利風險，同時預期美國鋁業(AA.US)即將公佈的第3季業績倒退。受母公司投資稀土業務的消息刺激，中鋁現估值高於1.6倍市賬率(但仍低於過往平均的1.8倍)，我們認為中鋁股價將繼續跟隨電解鋁價格上升。 第3季業績公佈時間表 公司 股份代號 日期馬鞍山鋼鐵 323.HK/600808.CH 10月22日安徽海螺 914.HK/600585.CH 10月26日中國鋁業 2600.HK/601600.CH 10月26日江西銅業 358.HK/600362.CH 10月28日紫金礦業 2899.HK/601899.CH 10月28日鞍鋼股份 347.HK/000898.CH 10月30日資料來源：上海證券交易所、深圳證券交易所 估值表 公司名稱 股份代號 市值 最近 收市價 1天 1週 1個月最近市盈率(倍) 每股盈利增長(%) 股息率(%)市賬率(倍) 企業價值/息稅折舊攤銷前盈利(倍) 股本回報率(%) (百萬美元) (港元) 變動% 變動% 變動%年結今年明年今年明年今年今年 明年 今年明年今年中國鋁業 2600 19,811 7.6 3.8 10.9 20.3 12/200966.225.3不適用161.60.351.65 1.55 12.58.62.5俄鋁 486 17,914 9.15 0.0 1.4 14.2 12/200910.68.185.031.50.001.77 1.44 7.46.018.5中國忠旺 1333 3,518 5.05 5.0 9.1 7.9 12/20095.85.34.99.15.281.38 1.17 4.13.926.5平均數 27.512.91.6 1.4 8.06.215.8資料來源：彭博 梁卉施(852) 2683 3236 awsleung@icbci.com.hk 行業 可選消費品 重點數據 股份代號 1828.HK現價 (9月30日) 9.58港元目標價 12港元52週高位 9.65港元52周低位 3.12港元市值 (百萬港元) 17,223市值 (百萬美元) 2,216已發行股數 (百萬) 1,7983個月平均成交 (百萬港元) 59.5資料來源：彭博、工銀國際估計 股權結構 中信集團 58.67% 自由流通量 41.33%資料來源：港交所、公司 股價表現 0.02.04.06.08.010.012.009/0912/0903/1006/1009/1005101520253035成交量(右)大昌行(左)港幣百萬資料來源：彭博 證券研究公司報告 大昌行 評級 買入 上調估值 2010年10月4日 今年第3季大昌行中國市場汽車銷售持續強勁。在賓利帶領下，中高檔汽車銷售沒有太大定價壓力，而快速消費品業務也保持同比40%銷售增長，充份吸收中國強勁的消費力。大昌行股價自我們在8月18日的報告以來已上升超過40%。現將盈測上調，合理估值相當於可選消費品板塊和汽車板塊2011年預計市盈率平均數的混合值，即17倍2011年預計市盈率，因此目標價上調至12.26港元。重申“買入”。 汽車銷售和相關業務表現理想。雖然市場普遍關注中國汽車存貨積壓帶來定價壓力，但今年第3季集團存貨周轉期縮短約5天，較行業平均優勝，加上期內集團並無大幅減價只提供小型購車優惠，期內汽車銷售較第2季好。 汽車代理經銷業務前景看俏。中國汽車融資租賃市場發展越來越蓬勃，大昌行作為經驗豐富的汽車貸款商已與主要汽車品牌建立深厚業務關係，加上全面的售後服務和充足的財政資源，我們認為大昌行透過每年開設15間4S經銷店2011-12年汽車銷售(輛)將每年增長20%。 抓緊中國南部售後服務契機。大昌行計劃於2010年在廣東東莞興建兩座汽車機件售後服務中心。由於東莞有大量私家車(截至2010年4月超過80萬輛)，其中大部份為中高檔品牌的汽車，我們認為興建汽車機件售後服務中心為大昌行帶來巨大潛力。 食品及消費品業務第3季持續強勁。中國市場的快速消費品銷售持續強勁，第3季同比增長40%，與上半年增長相若。食品貿易金額方面，第3季同比增長30-35%。我們認為至今年底快速消費品佔分部銷售比重將增至60%。 估值和評級。由於增長前景理想並與消費股估值看齊，重申對大昌行的“買入”評級。上調2010-12年盈測7-18%後 目標價由7.44港元上調至12.26港元，2011年預計市盈率由11.5倍上調至17倍。 主要風險。(1)銷售失色；(2)競爭加劇，打擊利潤；(3)喪失經銷權；(4)爆發食物安全事件；及(5)成本超出預算。 估值數據 截至12月 營業額 純利 核心盈利每股 盈利 每股 盈利 每股 股息 市盈率企業價值/息稅折舊攤銷前盈利市賬率股息率股本回報率股本淨債比率31日止年度 百萬港元 百萬港元 百萬港元港仙 變動 % 港元 倍倍倍%% %2008實際 19,496 563 566 31.3 0.7 9.4 30.616.93.51.0 12.126.02009實際 22,131 710 669 39.5 26.2 15.8 24.313.13.21.6 13.59.92010預計 29,849 1,424 972 78.8 99.5 31.5 12.28.12.53.3 22.913.12011預計 35,346 1,312 1,312 72.1 (8.4) 28.9 13.38.22.03.0 17.05.52012預計 41,762 1,602 1,602 88.0 22.1 35.2 10.96.71.83.7 17.62.3資料來源：公司、工銀國際估計 此乃報告精要，詳情請參閱昨日刊發的英文版。