2017年3月31日 中国：机械 证券研究报告盈利将继续疲软：卖出中国中车/株洲中车时代电气；买入中国通号 中国中车: 预计动车组交付下降，且可能面临来自中国铁总的维保压力 2016年收入/净利润同比下降5%/4%至人民币2,300亿/110亿元，收入较我们的预测低了5%而净利润高了5%。1) 销售同比：机车下降62%；动车组下降3%；客车下降18%；城轨增长10%；货车增长8%；新兴产业增长10%；2) 虽然产品结构趋于不利，但毛利率扩张0.6个百分点至20.8%，不过折旧上升导致营业利润率下降0.2个百分点。盈利好于预期主要源于人民币12亿元的一次性资产处置收益。展望未来：1) 我们预计2017年动车组收入将进一步下滑8%，因为年初至今动车组招标仅为57个标准列且后备订单降至约200个标准列 ，同时公司可能还会面临来自中国铁总的三/四级修压力；2) 我们预计海外市场新订单同比增长40%，但盈利贡献将主要从2019年开始显现。3) 我们将我们的2017-19年每股盈利预测调整了1%/1%/6%，其中2019年盈利的上升得益于海外订单推动盈利增长。我们将H/A股目标价上调了5%，因为我们将估值基础延伸至2018年，但部分由营运资金和CROCI下滑影响抵消。维持对中国中车 H/A股的卖出评级。 株洲中车时代电气：机车业务的短暂回暖将被2017年动车组业务的疲弱表现所抵消 2016年收入/净利润分别较此前的重述业绩同比下降1%/2%至人民币147亿/29亿元，较高华预测高4%/10% 。好于预期的收入表现得益于公司在2016年12月从母公司收购株洲变流技术国家工程研究中心有限公司(ZNERCC)的影响，同时高于预期的增值税退税推动盈利上升。毛利率/营业利润率分别同比下滑0.1个/1.3个百分点至38.2%/19.9%，因为高利润率的机车业务收入同比下降44%。展望未来：我们仍预计增长表现平平，因为机车业务的短暂回暖（预计2017年同比上升26%但2018/19年将下降7%-18%）将被动车组业务的疲软表现（下降13%）所抵消，而且新能源汽车/IGBT/SMD 开发业务不太可能很快有实质贡献。我们将2017-19年每股盈利预测上调了4-9%、将目标价格上调了5%，以计入收购 ZNERCC 和估值基础延伸的影响。维持卖出评级，因为目标价格对应10%的下行空间。 中国通号：新订单稳健；因更新需求而拥有强劲定位 2016年收入/净利润同比增长23%/22%至人民币294亿/30亿元，基本符合我们的预测(+5%/-1%)。需要指出的是，营业利润同比增长40%，因为营业利润率扩张1.2个百分点且2016年人民币4.36亿元汇兑收益少于2015年。展望未来：1) 新订单增长31%至人民币530亿元（铁轨&地铁业务同比增长17%；公私合作/市政工程业务同比增长51%），我们预计17-19年每股盈利的年均复合增长率为23%，因为铁路信号系统更新需求强劲，不过，我们认为公私合作/市政工程业务对于综合利润率的提振有限，因为这二者对于毛利润的贡献不到20%。2) 我们将2017-19年每股盈利预测微调了-3%至+3%，其中快于预期的建筑业务订单推动收入增长7-14%，但其较低的利润率削弱了盈利所受到的提振 。由于我们调整了预测且估值基础延伸至2018年，我们将目标价格上调了9%。维持买入评级。 我们研究范围内的中国铁路装备股概览 资料来源：高华证券研究 注：股价截至2017年3月30日收盘 相关研究 中国：机械：复苏预期遭遇结构性不利因素；下调中国中车/时代电气的评级至卖出，2017年2月6日 高华短评: 铁总或调整CRH2/380A维修周期；对中车EPS潜在负面影响为4%-6%，2017年3月14日 每股盈利预测调整VS. 市场预测（单位：人民币） 资料来源：高华证券研究、彭博 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究3969.HK CRSCBuyHKD 7.58.7%21%3898.HK Zhuzhou CRRCSellHKD 37.84.7%‐10%1766.HK CRRC Corp. (H)SellHKD 6.44.9%‐15%601766.SS CRRC Corp. (A)SellCNY 7.954.6%‐23%CompanyTicker12m TP (New)RatingTP Chg%Poential upside/downsideCRRC (1766.HK/601766.SS)2017E2018E2019ENew EPS0.40 0.40 0.43 yoy%1%1%8%Old EPS0.39 0.40 0.41 yoy%0%1%3%BBG Consensus0.430.460.51Variance (%)‐7%‐12%‐15%Zhuzhou CRRC (3898.HK)2017E2018E2019ENew EPS2.46 2.47 2.72 yoy%0%0%10%Old EPS2.32 2.38 2.50 yoy%3%3%5%BBG Consensus2.743.083.27Variance (%)‐10%‐20%‐17%CRSC (3969.HK)2017E2018E2019ENew EPS0.42 0.51 0.62 yoy%20%24%21%Old EPS0.43 0.51 0.61 yoy%22%19%19%BBG Consensus0.410.480.61Variance (%)1%7%2% 2017年3月31日 中国：机械 全球投资研究 2 图表1: 中国中车/株洲中车时代电气/中国通号2016年业绩概览及2017-19年预测调整 Note: GHe for FY16 A vs E is our previous forecast. 资料来源：公司数据、高华证券研究 CRRC (601766.SS/1766.HK)2H16yoy%hoh%FY2016 ActualFY2017 ForecastFY2018 ForecastFY2019ForecastFY2016 yoy%FY16 Actualvs. GSeFY2017E yoy%Revenue (Rmb mn)135,517 -9%44%229,722 254,132 263,866 285,219 -5%-5%11%By businessRailway Equipment59,207 -28%24%106,897 117,443 112,796 116,631 -18%-11%10%Locomotives9,002 -64%165%12,405 20,676 17,510 14,493 -62%-20%67%Passenger carriages5,306 -33%73%8,380 7,542 6,788 6,109 -18%6%-10%Freight wagons8,047 40%177%10,949 19,820 21,743 22,613 8%-1%81%Multiple units36,851 -16%-4%75,162 69,405 66,754 73,415 -3%-12%-8%Urban rail and infrastructure17,116 12%71%27,141 31,436 35,292 41,232 10%-2%16%Modern services26,050 37%123%37,731 41,504 45,654 50,220 10%30%10%Emerging industry business33,144 4%34%57,954 63,750 70,124 77,137 10%-9%10%By geographiesDomestic85,046 4%-36%210,670 n.a.n.a.n.a.-2%n.a.n.a.Overseas9,159 -18%-41%19,052 n.a.n.a.n.a.-28%n.a.n.a.Gross profit (Rmb mn)26,003 -9%20%47,757 49,896 50,511 54,380 -2%-2%4%EBIT (Rmb mn)7,550 -18%9%14,462 14,826 14,625 15,733 -8%0%3%Net profit (Rmb mn)6,501 -9%36%11,296 11,456 11,552 12,449 -4%5%1%Gross margin (%)19%0pp-3.9pp21%20%19%19%0.6pp0.5pp-1.2ppEBIT margin (%)6%-0.7pp-1.8pp6%6%6%6%-0.2pp0.3pp-0.5ppNet profit margin (%)5%0pp-0.3pp5%5%4%4%0pp0.4pp-0.4ppZhuzhou CRRC (3898.HK)2H16yoy%hoh%FY2016 ActualFY2017 ForecstFY2018 ForecastFY2019ForecastFY2016 yoy%FY16 Actualvs. GSeFY2017E yoy%Revenue (Rmb mn)8,125 -10%24%14,658 15,355 15,758 17,420 -1%4%5%By business & productsPower converters, auxiliary power supply equipment and control systems5,170 -16%8%9,955 10,109 10,044 11,141 -3%0%2%Locomotives1,190 -55%62%1,925 2,427 1,994 1,861 -44%-18%26%Electric Multiple units2,562 1%-11%5,446 4,762 4,741 5,326 10%6%-13%Metropolitan rail transportation equipment1,419