融资平台打通，高增长和并购可期

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 国电南瑞(600406) 电气部件与设备/电气设备 T_ReportAbstract 融资平台打通，高增长和并购可期 报告关键点： & 增发获批，融资平台打通，为公司发展提供助推器，高增长和并购可以期待 & 不考虑摊薄、收购和资产注入，维持盈利预测，2010年-2012年EPS分别为0.85 元、1.49元、2.63元，维持目标价位80元和“买入-A”投资评级 报告摘要： ÿ 国电南瑞发布公告，9月6日证监会有条件审核通过非公开发行A股股票的申请，我们就此 进行点评。 ÿ 融资平台打通，为发展提供助推器： 上市之后国电南瑞还没有从资本市场再次成功融资， 2008年公司曾试图增发，但没有得到证监会批准，同业竞争及关联交易是其中最大的障 碍。为解决这些问题，公司、集团和国网公司做出了极大努力，包括收购集团的农网自 动化、城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务相关资产，集团从北京分公司和 中德公司撤资，近期国网和集团公司为解决同业竞争与关联交易做出相关承诺等。本次 非公开发行得到批准，融资平台的功能得到实现，为公司今后的发展提供助推器。 ÿ 新增股本预计不超过3%：按照之前的增发方案，拟募集资金7.6亿元，按照目前的股价计 算，发行约1430万股，新增股本约2.8%，对业绩的摊薄非常小。 ÿ 募集资金项目符合产业发展方向：募集资金项目为：城市轨道交通指挥中心调度决策系 统、城市轨道交通列车自动监控与计算机联锁系统、智能变电站自动化系统、智能用电 信息采集系统及配套产品、智能配电网运行控制系统、风电机组控制及风电场接入系统。 前两项城市轨道交通项目将扩张公司在该领域深度与广度。后四项智能电网项目加强公 司在智能电网主导地位和技术领先优势、切入新能源领域。 ÿ 轨道交通业务高增长将持续：上半年公司轨道交通业务实现收入2.35亿元，同比增长 104.16%，毛利率下降3.79个百分点，我们预计随着轨道交通信号和调度业务开展，毛利 率将比目前有所提升。轨道交通业务新签合同额同比超过100%，我们预计收入将保持50% 以上增长。 ÿ 智能电网新业务将使公司高速成长：上半年公司智能电网相关业务收入尚未明显体现， 上半年公司在智能配网、用电管理系统、充电站的市场份额占50%以上。智能电表也在变 电站中积累业绩，预计不久可参与国网公司的招投标。受益智能电网建设，在传统业务 增长的同时，光电互感器、智能配网、智能用电、新能源接入等新业务将实现高速增长。 ÿ 外延式并购发展给出明确时间表：公司前期公告了为解决同业竞争及关联交易将采取的 措施，我们预期北京科东5年内将整合进入国电南瑞，3 年内许继电气相关业务将和国电 南瑞进行重组整合，至少安徽继远及其子公司将在2011年2月前将转让给国电南瑞，国网 电科院内的二次设备资产整体注入到上市公司将很快进行。 ÿ 盈利预测与投资评级：不考虑摊薄、收购和资产注入，我们维持之前盈利预测，2010年 -2012年EPS分别为0.85元、1.49元、2.63元，按照2011年40倍市盈率，同时考虑资产收 购很快进行，给予30%溢价，维持目标价位80元和“买入-A”投资评级。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,107.3 1,778.7 2,737.1 4,429.9 7,123.5 Growth(%) 2.4% 60.6% 53.9% 61.8% 60.8% 净利润 125.3 250.1 432.1 760.2 1,340.7 Growth(%) ­12.0% 99.6% 72.8% 75.9% 76.4% 毛利率(%) 29.6% 30.7% 32.3% 33.6% 34.5% 净利润率(%) 11.3% 14.1% 15.8% 17.2% 18.8% 每股收益(元) 0.25 0.49 0.85 1.49 2.63 每股净资产(元) 1.92 2.06 3.15 4.20 6.04 市盈率 197.3 98.9 57.2 32.5 18.4 市净率 25.3 23.5 15.4 11.6 8.0 净资产收益率(%) 13.4% 23.8% 26.9% 35.5% 43.5% ROIC(%) 26.7% 55.3% 55.4% 52.9% 57.3% EV/EBITDA 142.5 55.2 61.7 33.6 19.3 股息收益率 0.2% 0.1% 0.5% 0.9% 1.6% 公司快报 T_RankInfo 评级： 买入­A 上次评级： 买入­A 目标价格： 80.00 元 期限： 6个月 上次预测： 80.00元 现价： 53.15元 报告日期： 2010­09­06 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 27,112.88 流通市值(百万元) 27,112.88 总股本(百万股) 510.12 流通股本(百万股) 510.12 12个月最高/最低 32.01/65.80元 十大流通股东(%) 63.75% 股东户数 18,147 12 个月股价表现 T_Graph -20% 40% 100% 160% 220% 09-09 12-09 03-10 06-10 国电南瑞 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 17.09 5.52 222.52 绝对收益 19.76 13.93 219.20 T_Analyst 研究员 黄守宏 高级行业分析师 010­66581627 huangsh@essence.com.cn 证书编号 S1450210030003 汲亚飞 行业分析师 010­66581629 jiyf@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 国电南瑞：智能电网带来的高增长可期 2010-08-31 国电南瑞：外延式并购发展给出明确时间 表 2010-08-19 国电南瑞：业绩符合预期，分配十送十 2010-01-28 国电南瑞(600406) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­8­28 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,107.3 1,778.7 2,737.1 4,429.9 7,123.5 成长性 减:营业成本 779.0 1,233.3 1,853.9 2,940.1 4,667.7 营业收入增长率 2.4% 60.6% 53.9% 61.8% 60.8% 营业税费 10.7 16.3 25.2 40.8 65.5 营业利润增长率 ­28.2% 152.7% 74.1% 82.6% 81.9% 销售费用 77.7 112.5 168.9 273.3 439.5 净利润增长率 ­12.0% 99.6% 22.5% 146.1% 77.0% 管理费用 157.6 202.7 301.1 487.3 712.3 EBITDA 增长率 ­28.4% 163.9% 78.4% 88.0% 73.0% 财务费用 ­9.6 ­1.4 2.7 11.1 8.9 EBIT 增长率 ­32.8% 184.5% 76.7% 84.3% 80.2% 资产减值损失 10.7 17.1 28.2 25.2 43.0 NOPLAT 增长率 ­15.0% 105.3% 24.1% 147.3% 75.8% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 ­0.7% 74.1% 74.5% 65.2% 29.0% 投资和汇兑收益 ­0.0 7.0 ­ ­ ­ 净资产增长率 1.4% 7.4% 44.7% 34.7% 45.6% 营业利润 81.2 205.1 357.2 652.2 1,186.4 利润率 加:营业外净收支 59.4 74.3 ­1.0 192.7 313.7 毛利率 29.6% 30.7% 32.3% 33.6% 34.5% 利润总额 140.6 279.4 356.2 844.9 1,500.1 营业利润率 7.3% 11.5% 13.0% 14.7% 16.7% 减:所得税 9.9 29.3 49.9 91.0 165.7 净利润率 11.3% 14.1% 11.2% 17.0% 18.7% 净利润 125.3 250.1 306.3 753.9 1,334.4 EBITDA/营业收入 7.5% 12.3% 14.3% 16.6% 17.8% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 6.5% 11.5% 13.1% 15.0% 16.8% 货币资金 548.3 361.5 591.2 654.4 1,057.6 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 54 55 60 67 56 应收帐款 532.3 786.6 1,255.3 2,099.4 3,430.4 流动营业资本周转天数 34 42 59 66 71 应收票据 15.3 13.0 20.2 32.8 52.7 流动资产周转天数 495 362 337 323 318 预付帐款 42.9 84.3 149.2 252.1 415.4 应收帐款周转天数 183 140 138 136 136 存货 440.4 745.3 1,115.9 1,769.6 2,809.5 存货周转天数 121 120 123 117 116 其他流动资产 1.7 2.4 0.0 0.0 0.0 总资产周转天数 610 445 425 411 382 可供出售金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本周转天数 147 125 142 147 131 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 12.1 11.9 20.0 20.0 20.0 ROE 13.4% 23.8% 20.1% 36.8% 44.7% 投资性房地产 ­ ­ ­ ­ ­ ROA 6.7% 10.2% 7.6% 12.3% 14.8% 固定资产 165.4 378.1 538.5 1,104.1 1,097.1 ROIC 26.7% 55.3% 39.4% 52.9% 57.3% 在建工程 147.5 3.1 301.8 160.4 102.2 费用率 无形资产 17.9 13.7 13.4 13.2 13.0 销售费用率 7.0% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 其他非流动资产 21.0 38.5 7.6 7.3 7.8 管理费用率 14.2% 11.4% 11.0% 11.0% 10.0% 资产总额 1,946.5 2,454.3 4,013.2 6,113.3 9,005.6 财务费用率 ­0.9% ­0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 短期债务 23.0 100.0 200.0 492.1 400.0 三费/营业收入 20.4% 17.6% 17.3% 17.4% 16.3% 应付帐款 362.1 421.5 711.1 1,127.7 1,790.4 偿债能力 应付票据 69.1 63.4 101.6 161.1 255.8 资产负债率 49.7% 57.2% 60.0% 65.0% 65.9% 其他流动负债 510.2 812.3 1,431.4 2,228.8 3,511.0 负债权益比 98.8% 133.5% 149.8% 186.0% 192.9% 长期借款 ­ ­ ­ ­ ­ 流动比率 1.64 1.42 1.30 1.21 1.31 其他非流动负债 2.9 3.1 3.1 3.1 3.1 速动比率 1.18 0.89 0.84 0.76 0.83 负债总额 967.5 1,403.4 2,409.0 3,981.3 5,939.