109A年12月收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性勘探与生产实力因弱化而受损我们估计，由于油价飙升，同比增长70％以及油气产量分别增长1.7％和13％，中国石油在1H10的上游勘探与生产经营利润增长了95％。但是，由于上游的大部分优势已被下游的疲软所抵消，我们仅估计整体29％的同比利润增长。具体而言，从竞争对手中石化的炼油与化工业务盈利能力下降的角度来看，我们预计中石油的R＆M息税前利润将同比下降69％至55亿人民币，仅相当于公司890亿人民币总EBIT的6％。上游起重成本同比增长7％至9.2美元/桶油当量，符合我们的预期和行业平均水平。结合燃油销售息税前利润同比增长4％和管道息税前利润同比增长13％，中石油的净利润应约为651亿元人民币，即1H10每股收益0.36元人民币。性能1M每股现金流（元）报告的市盈率（x）规范市盈率（x）市净率（x）绝对（美元）1,019,2751,329,3791,538,2511,660,667大股东143,444196,125255,652244,039中国石油集团103,387123,919165,416159,097对冲基金投资者多头投资者103,387123,919165,416159,097差距是通过将12个月远期EPS的SD除以平均值来计算的。0.560.680.900.87EV /销售额（x）-9.7%19.9%33.5%-3.8%*参考13.311.18.38.7要求披露6.65.04.03.9免责声明3.4%4.0%5.4%5.2%共识预测确定性和共识预测准确性仅适用于EPS估计超过5年的公司。1.61.51.31.1按行业12.6%13.9%16.3%13.8%收入质量得分= 0.70 *（历史收入稳定性）+ 0.15 *（共识预测确定性）+ 0.15 *（共识预测准确性）16.2%14.9%9.3%6.0% 相对于.HSI（RHS）0.600.730.820.91Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-100.560.680.900.87MAHK集团可在法律允许的范围内参与或投资与本报告中提及的证券发行人的融资交易，为该发行人提供服务或向其发行业务，和/或具有一定地位或效力证券或其他金融工具的交易。在材料出版之前，MAHK Group可以在法律允许的范围内，根据本文提供的信息或观点，或基于它们的研究或分析，采取行动或使用这些信息或观点。 MAHK集团，其高级管理人员或董事以及准备本报告的分析师（分别为分析师和分析师）（可能与该报告中提及的任何或所有公司（一家上市公司和集体上市公司）关志强能源研究主管852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hk中国石油净利润（人民币元）1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10资料来源：公司数据，未来资产研究图3.中国石油的表现与埃克森美孚的表现（年初至今）XOM美国857港币资料来源：公司数据，未来资产研究10年10月11月12日12月12日收入（元）息税前利润（人民币元）2010年1月2010年1月, 每股收益（元）每股收益增长, 规范市盈率（x）EV / EBITDA（x）股息收益率市净率（x）鱼子净债务/权益每股收益（人民币）上一个EPS（人民币）收入质量得分部门平均值：71-2.9%尽管中石油管理层可能会重申其机会性海外收购战略，但我们怀疑是否有具体细节会在周四的吹风会上介绍。从长远来看，我们认为与BP收购后者在俄罗斯TNK合资公司中的股份的交易是互惠互利的。 （请参阅我们的2010年6月23日中石油注：来自俄罗斯的爱查看报告）有吸引力的收益率将使股票表现优于疲弱的市场202.5从相对储量估值和收益倍数以及我们最近的营销之旅的反馈来看，在能源领域，投资者仍较中石油和中石化更偏爱中海油。但由于油价短期内不太可能出现大幅反弹，因此从纯粹的上游中海油（CNOOC）转向战术可能会帮助中石油和中石化在疲弱的市场中跑赢大盘。12%尽管连续几年资本支出不断增加（见图2），但中石油的资产负债表依然坚如磐石，与中石化相比其债务杠杆率要低得多。实际上，中石油45％的派息比率是能源三方中最慷慨的，并且自该公司10年前首次公开募股以来就一直动摇不已。根据我们2010年的每股收益预测为0.68元（保守，较市场预期低7％），该股目前的收益率约为4％。这种诱人的股息收益率可以缓解进一步的绝对股价下跌，并有可能在全球市场延续下滑的情况下使该股跑赢大盘。年初至今，中石油的表现已超过行业竞争对手埃克森美孚（见图3）。在十年的时间里，由于对中国能源股进行了长期重新估值，其业绩表现更为突出（见图3）。 图2.中国石油总资本支出（人民币百万元）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E10.711110.21089.71059.21028.7998.296资料来源：公司数据，未来资产研究中国石油4％的股息收益率坚如磐石，如果整体市场继续下跌，该股应能跑赢大盘。我们建议绝对投资者在8.2港元附近积累，以优化风险回报平衡。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计2010年8月25日0255075100616198871Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10能源研究副主任，852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中国石油857港币 页-3.3%4.7%0.2%预计2H的前瞻性盈余指引-3.7%-2.2%-3.2%中石油将在本周四香港股市收盘后公布1H10业绩，并于下午6点在康莱德酒店举行投资者简报。在全球经济放缓的情况下，我们预计2H不会出现任何重大意外，并且管理层的前瞻性指引至多不会对2H持平。面对该地区大量的新产能，放缓的汽车销售和建筑活动可能在2H冲击石化领域。竞争对手中石化的2Q化学品息税前利润从1季度开始已经连续下跌了81％，几乎没有盈余能见度到2H。我们怀疑中石油能否避免这种命运。-3.3%5.1%-0.1%图1.中国石油季度净利润和息税前利润率趋势营业利润率86.4% 2010年1月2010年1月2010年2月2010年2月10日至10月3日10月3日10月3日GAZPROM2推荐建议2010年7月2010年7月20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000010年5月10年5月10年6月股利10年8月图4.中国石油与埃克森美孚的表现（十年）XOM美国857港币资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年1月2010年1月2010年2月2010年2月10日至10月3日10月3日10月3日GAZPROM33500003000002500002000001500001000005000002010年7月Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul- 2009年1月8日至7月9日至10月1日股利短期内缺乏可见的推动股价重估的催化剂。但是，在未来6到12个月，我们确实看到国内天然气价格可能再上涨25％，以激励和加速非常规天然气项目的启动（请参阅中石油2010年5月27日研究报告：天然气价格改革延迟股利鱼子股利麦德高能源GAZPROM11511010510095908580麦德高能源GAZPROM120010008006004002000美国亨利中心（ LC）（百万美元）美国亨利中心中国石化中国石油资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究图6.中国石油必须释放其天然气价值潜力图6.中国石油必须释放其天然气价值潜力资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：路透社资料来源：路透社（百万美元）（百万美元）（X）（X） 2010年1月2010年1月2010年2月2010年2月10日至10月3日10月3日10月3日GAZPROM4BP美国吻合术COP美国贝壳罗森RM10987654321050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2000200120022003200420052006200720082009中国石油专业埃克森美孚XOM美国CVX美国血压股利REP SM平均值（Mkt上限wtd）股利 2010年1月2010年1月2010年2月2010年2月10日至10月3日10月3日10月3日GAZPROM5857港币中国石化 2010年1月2010年1月2010年2月2010年2月10日至10月3日10月3日10月3日GAZPROM6386港元中海油883港币平均值（Mkt上限wtd）新兴市场(%)ONGC印度 ONGC IN印度石油有限公司油在凯恩印度2010 2011 2012201020112012201020112012201020112011开AIR麦德高能源59.5279,53410.49.27.95.76.47.62.42.22.023.025.33.1MEDC IJ巴基斯坦石油75.1150,8958.07.66.79.39.911.11.51.31.218.818.84.0PPL PAOGDCL巴基斯坦36.1113,1216.05.65.26.06.57.01.21.1-18.122.56.1OGDC PA石油53.779,6718.77.46.56.27.28.31.21.11.014.315.24.3PBR美国聚四氟乙烯1722.5163,1108.67.06.33.13.84.21.11.11.013.515.56.5肺结核一键通17.927,59710.18.47.11.82.12.51.00.90.810.511.65.5勘探与生产8.87.86.81.61.5卢克石油公司LKOH RMGAZPROM8.5270,15310.29.18.20.70.80.91.51.31.215.115.54.8GAZP RM松香油6.2100,1157.16.56.00.80.80.91.11.00.916.015.44.2罗森RM平均13.175,13510.99.79.11.11.21.32.52.11.924.423.43.7勘探与生产9.68.67.91.61.4ANADARKO石油美国APC阿帕奇公司1274.058,06113.511.110.094.3114.5127.52.72.32.120.822.22.9美国APA中国石油（香港）1445.07,40412.711.210.0114.2128.9144.72.52.21.922.720.22.6135港币笨重的能源353.814,30559.415.18.36.023.442.72.01.81.53.412.21.1HSE中国塔里斯曼能源公司3175.01,17822.114.77.90.00.00.01.51.41.27.410.01.1TLM CN恩卡纳公司201.02,3248.36.56.024.331.133.21.71.5-31.733.17.8ECA CNCHESAPEAKE能源138.16,90010.28.77.813.615.917.73.32.92.839.239.66.7CHK美国德文能源股份有限公司34.0142,1678.47.37.27.28.38.41.21.10.917.016.03.2DVN美国森科尔能源143.515,08412.410.68.511.513.516.82.82.42.023.323.83.