统一中国（HOLD）-不断改进，但仍然没有启发

持有中国统一主席公司更新资料改善但仍然没有灵感ng，保持分析员高ac（Jacqueline Ko）jacquelineko@kimeng.com.hk（852）2268 0633价格HK $ 4.48目标价4.04港元恒指20,982历史图表8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.08月9日10月9日12月9日2月10日4月10日6月10日8月10日价格价格恒生指数资料来源：彭博社性能1m3m6m绝对值（％）6.316.1(2.8)相对（％）6.0 9.3（4.0）股票信息彭博代码220港币市值（百万美元）2,252.052周最高（HK $）5.9552周最低（HK $）2.88已发行股份（百万）3,599.4日均量6m（m）3.5自由浮动 （％）26.5大股东（％）统一企业（73.5）关键指标净资产收益率（％）8.5净负债比率（％）净现金NTA（港元）2.12利息保障（X）不适用什么是新的 尽管营收增长强劲且营销，一般及行政管理费用有所下降，但 Uni-President的中期收入下降了30.1％。这是由于原材料成本飙升和“再来一瓶”营销活动导致其毛利率大幅下降。此外，合资金麦郎的利润也急剧下降。我们的观点 饮料销售额同比增长30.1％，其中茶饮料和果汁饮料的销售额分别增长30.5％和20.3％。饮料部门的息税前利润率急剧下降，而其果汁饮料的市场排名从第二位下降到第三位，康师傅则超过了这一位置。 其方便面部门的收入增长了53.5％，息税前利润缩窄了52％。这证明自2H08以来，其重点转移到中高端市场是正确的。但是，我们认为收支平衡不太可能在2011财年之前实现。 其饮料部门的利用率超过100％，并且供不应求的状况将在整个2010年第三季度持续。因此，我们认为其FY10E的资本支出预算为人民币1.2b元有上行风险。行动与建议 鉴于中期业绩令人鼓舞，我们维持现有的盈利预测，尽管其利润下降幅度从2010年第一季度的44％缩小至2010年第二季度的16％。我们继续不喜欢Uni-President，因为它极易受到原材料通货膨胀压力的影响，并且在极度激烈的饮料市场和与同业相比较弱的品牌下收入较高。我们认为其对康师傅20％的估值折让是合理的，因为其业绩增长记录不一致。维持我们目前的目标价4.04港元，但根据估值上调至持有。年底12月31日200820092010F2011F2012F销售额（人民币元）9,2429,10912,27715,34619,182税前利润（人民币百万元）4428967289181,209净利润（人民币元）344705547688906每股收益（人民币）0.100.200.150.190.24每股收益增长（％）(31.9)104.8(23.2)24.730.4市盈率（x）41.320.226.321.116.2EV / EBITDA（x）14.711.714.111.312.3产量 （％）1.22.21.72.12.7有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I食品和饮料| 2010年8月23日 统一中国控股有限公司2010年8月23日2图1：销售明细（1H10）图2：COGS细分（1H10）其他1.6%宠物22.0%方便面其他23.9%RTD茶46.0％其他32.5%饮料7.2％果汁饮料21.3％其他食用棕榈果仁3.0％3.0％面粉4.0％糖10.5％其他包装25.0％资料来源：公司数据，金英证券资料来源：公司数据，金英证券图3：1H10结果关键亮点（百万美元）1H101H09-变化（％）备注营业额6,1644,512+36.6饮料4,5943,530+30.1还包括其他饮料销售。该部门的毛利率从1H09的45.1％降至36.6％。茶2,8372,174+30.5市场份额在价值和数量上均稳定在22％。所有排名前四的市场参与者都看到了市场份额的下降，但康师傅的市场份额增加了约3个百分点，至略高于50％的市场份额。果汁1,3131,092+20.3可口可乐的市值和销量均继续增长约2个百分点至27％。康师傅接任统一总裁。 2名玩家：就价值和数量而言，其市场份额均超过后者0.2个百分点。方便面1,471958+53.5分部毛利率微跌0.9个百分点至29.6％。息税前亏损减少52％至人民币1,260万元毛利2,1231,890+12.3毛利率下降7.5个百分点至34.4％。 1-2ppt的下降归因于“再加一瓶”营销活动，而其他则归因于材料成本上涨。其他收益/（损失）和其他收入5036不适用管理层未详细说明2010年上半年其他2300万元人民币的收益营销，一般及行政费用1,8301,472+24.3营销，一般及行政费用比率从32.6％降低至29.7％。营业利润343454(24.4)息税前利润率从10.1％降至5.6％。不计其他收入和收益，息税前利润率从9.3％下降至4.8％。净利润298427（30.1）1H10的净财务收入为2600万元人民币，而1H09为2000万元人民币应占合资公司Jinmailang的利润下降至2800万元人民币，而1H09为5800万元人民币有效税率从1H09的19.7％上升至1H10的25.0％。 净利率从上半年的9.5％降至2010年上半年的4.8％1H09。资料来源：公司数据，金英证券 统一中国控股有限公司2010年8月23日3 收益与损失YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F营业额9,2429,10912,27715,34619,182销货成本(6,086)(5,492)(8,099)(10,078)(12,501)毛利3,1563,6174,1785,2686,681营业费用(2,694)(2,927)(3,653)(4,562)(5,697)其他收入及收益5877958080营业利润5207676207861,064净利息(77)47526770利息收入8151546770利息支出(158)(4)(2)--来自合资公司和关联公司的收入。(1)84566575税前收入4428967289181,209所得税(98)(192)(182)(229)(302)净利344705547688906息税折旧摊销前利润8761,0899441,1791,064每股收益（人民币）0.100.200.150.190.24资料来源：公司数据，金英证券估计现金周转YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F经营性现金流8119471,1481,2331,552PBT4428967289181,209折旧摊销360323329398461营运资金变动(113)25330212259其他121(297)(238)(294)(377)投资现金流量(785)(676)(1,214)(814)(814)净资本支出(404)(518)(1,217)(817)(817)长期投资的变化(46)(13)(8)(8)(8)其他(335)(145)101010融资现金流(3)(180)(352)(273)(344)股本变动284----债务净变动(288)----股利支付-(172)(352)(273)(344)其他-(9)---净现金流量2290(418)145394资料来源：公司数据，金英证券估计 关键比率资产负债表YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F总资产7,1258,1549,05810,08711,395当前资产4,2024,4934,4454,9815,851现金和ST投资3,2733,3602,9413,0873,480存货5516889331,1741,477贸易应收款项222273368483614其他156172202237280其他资产2,9233,6614,6145,1055,544长期投资487645714792878固定资产净值1,9572,1743,0573,4713,823其他479552552552552负债总额1,3821,7002,4003,0033,738流动负债1,3761,6802,3802,9833,718贸易应付款项5135077539571,194借贷140000其他8491,1721,6262,0252,524长期负债620202020借贷00000其他620202020股东权益5,7436,4546,6587,0847,657股本3434343434股份溢价2,2442,2442,2442,2442,244拟派股息172352273344453其他储备3,2933,8234,1074,4624,926资料来源：公司数据，金英证券预估资料来源：公司数据，金英证券预估 叶德2008年2009A2010F2011F2012F增长（同比百分比）营业额6.8(1.4)34.825.025.0营业利润(4.3)47.6(19.1)26.835.4息税折旧摊销前利润(3.8)24.4(13.3)24.9-9.8净利(18.9)105.0(22.5)25.931.7每股收益(31.9)104.8(23.2)24.730.4利润率（％）毛利率34.139.734.034.334.8营业利润率5.68.45.15.15.5EBITDA利润率9.512.07.77.75.5净利润3.77.74.54.54.7资产回报率4.99.26.47.28.4鱼子6.311.68.310.012.3稳定性债务/权益总额（％）0.20.00.00.00.0净债务/权益（％）不适用不适用不适用不适用不适用诠释覆盖率（X）3.3198.3不适用不适用不适用流动比率（X）3.12.71.91.71.6速动比（X）2.72.31.51.31.2净现金/（债务）（人民币元）3,258.63,359.82,941.33,086.73,480.3每股数据（元）每股收益（人民币分）9.5619.5815.0318.7424.44CFPS0.230.260.320.340.42BVPS1.601.791.831.932.06SPS2.572.533.384.185.17每股EBITDA0.240.300.260.320.29DPS（人民币分）4.759.797.529.3712.22 分析师的覆盖范围/研究办事处4建议定义我们的建议基于以下12个月内的预期价格表现：+ 15％及以上：购买-15％至+ 15％：保持-15％或更糟：卖出新加坡斯蒂芬妮·黄研究主管机构研究主管+65 6432 1451 swong@kimeng.com 战略 中小盘格雷戈里·亚普+65 6432 1450 gyap@kimeng.com 企业集团 技术与制造 运输和电信公司罗汉·苏皮亚+65 6432 1455 rohan@kimeng.com 航空公司 海洋与近海李宝莲+65 6432 1453 paulinelee@kimeng.com 银行与金融 消费者 零售威尔逊·李+65 6432 1454 wilsonliew@kimeng.com 度假酒店 物业及建筑顾安妮+65 6432 1470 annikum@kimeng.com 工业领域 房地产投资信托詹姆斯·柯+65 6432 1431 jameskoh@kimeng.com 基础设施 资源资源埃里克·翁+65 6432 1857 ericong@kimeng.com 海洋与近海戴维·卢米斯+65 6432 1417 dloomis@kimeng.com 特殊情况香港/中国冯德华研究负责人+852 2268 0632 edwardfung@kimeng.com.hk 功率 施工张诺曼+852 2268 0631 normanzhang@kimeng.com.hk 技术 中型股张+852 2268 063