中远航运：综合毛利率上升助推公司业绩大幅增长54％

请务必阅读正文之后的特别声明部分 公司研究/点评报告交通运输－航运 中远航运 (600428) 增持报告原因：年报公布 综合毛利率上升助推公司业绩大幅增长 54% 维持评级2010 年 8 月 24 日 公司研究/点评报告 市场数据：2010 年 8 月 23 日 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 收盘价（元） 8.05 主营 收入 增长率净利润 增长率每股 收益 主营利润率 净资产收益率市盈率 一年内最高/最低（元） 12.75/6.29 2008A 6901.06 29.59 1448.22 34.86 1.11 25.15 33.17 7.25 市净率 2.48 2009A 3901.59 -43.46 135.50 -90.64 0.10 2.10 2.84 80.50 市盈率 37 2010E 4159.43 6.61 286.51 111.44 0.22 7.75 6.29 37.26 流通 A 股市值（百万元） 10674 2011E 4791.67 15.20 726.40 153.54 0.49 18.48 13.75 16.43 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 基础数据: 2010 年 6 月 30 日 每股净资产（元） 3.34 资产负债率% 49.76 总股本/流通 A 股(百万) 1310/1310 流通 B 股/H 股（百万） -/- 相关研究 分析师：孟令茹 执业证书编号：S0760210080007 电话：0351-8686978 邮箱：menglingru@sxzq.com 联系人：张小玲 电话：0351-8686990 邮箱：sxzqyjfzb@i618.com.cn 投资要点：  10 年上半年业绩回顾：综合毛利率上涨助推公司业绩大幅增长。上半年公司综合毛利率达到 15.92%，较去年同期上升 5.2 个百分点，推动公司实现归属于母公司净利润 1.46 亿元，同比增长 54.43%。运价上涨和成本控制能力的增强是推动公司船队毛利率大幅上涨的重要因素。首先是需求好转促进运价的上涨，上半年公司船队整体期租水平实现了 3.60%的上涨；同时公司通过船队结构调整等措施提高公司成本管理和控制能力，导致公司当期船队综合毛利率与去年同期相比实现了 5.03 个百分点的上升。  多用途船是贡献公司营业利润的主要船型。10 年上半年公司船队共实现营业利润 1.71 亿元，同比增长 49.47%，其中多用途船营业利润达到 1.31 亿元，占船队营业利润总额的 76.41%，与去年同期比较，更是大幅上涨612.14%。多用途船营业利润大幅增加的主要原因是货运量和运价上涨所致，其中多用途船运价较去年同期大幅上涨了 17.73%，该船型毛利率较去年增加了 10.62 个百分点。受金融危机滞后影响，上半年半潜船运输市场相对低迷，主要以现货市场为主，该船型实现营业利润 32,00 万元，同比下降 67.82%。 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%09-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-080100200300400500600700800900成交金额中远航运上证综合指数 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2  加快老旧船舶退役/推动低成本造船发展利于增强公司成本控制能力。公司在弱势市场中审时度势，优化船队结构，发展船队规模。从09年开始公司加大了对盈利能力较差的老旧杂货船舶的退役，根据计划未来两三年该种船型将逐步退出公司。通过运力结构调整，公司船舶平均船龄不断下降，截止到2010年6月30日，公司所有船舶平均船龄已由09年底的21.01年下降到19.4年。另外，公司正在充分利用低成本造船的难得机遇，加快船队发展考虑（2010年上半年公司已经完成6亿元中期票据的发行，同时推进配股再融资方案，为公司船队结构调整筹集了发展基金），同期公司订造了10艘2.7万载重吨的多用途船，在优化公司船队结构的同时，也利于降低公司未来的运营成本，增强公司船队的盈利能力。  多用途船运输市场成长空间看好，公司未来长期受益。首先目前中国设备出口处于高速成长阶段，而未来非洲、拉美等地区发展中国家也将逐步步入基础设施高速增长阶段，大大增加设备运输需求，为多用途船运输带来长期的发展空间，根据Drewry预测，多用途船货量增长率从2010年至2014年平均为3.3%。在多用途船运力供给上，尽管目前多用途船舶订单占该船型运力较高，30％，但是该船型老龄化趋势相对严重，25年船龄以上运力占总运力的25％以上，考虑到多用途船运费相对低迷，老龄船拆解和新船订单延迟交付将会继续发生，未来该船型运力大幅增长空间不大，Drewry预测年增速在1.5%以下。作为公司主打船型的多用途船，未来成长前景非常辽阔。  毛利率较高的半潜船和重吊船未来盈利空间依然较高。尽管受金融危机影响，原油价格上涨有所放缓，一些海洋石油工程也被推迟，前些年较高的毛利率水平也吸引了新的竞争者的进入该市场，半潜船和重吊船毛利率有所下降，但是由于经济发展对能源的需求在持续增长，海洋石油的大规模开发将成为必然，为此该类船型依然有着广阔的成长空间。另外，原油需求的逐步复苏及原油油价的逐步上涨也会带动海上原油开发的增长进而增加半潜船的需求，彭博公布了7月份世界原油需求数据，7月世界原油需求量为86.8万桶/天，同比增长2.60%，较上月上升了0.59个百分点，环比增长0.46%，表明原油需求走势相对平稳，促使下半年半潜船运输需求有望好于上半年。  维持公司“增持”评级。基于多用途船运输市场已现回暖迹象，公司在特种船经营上的强大优势，抓住低价造船重大机遇，改善公司船队结构，增加特种船型运力，公司未来增长空间相当广阔，预计2010年公司每股收益达0.22元，2011年达到0.57元/股，2010-2011年PE分别为37倍和16倍，考虑下半年市场资金供给走势及公司流通股份市值大小，给予公司“增持”评级。  投资风险：经济恢复力度低于预期；多用途船拆解及订单推迟交付力度低于预期。 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 表 1.盈利预测表 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 一、营业总收入(万元) 532,519.48690,106.08390,158.91415,943.42 479,166.82 营业收入(万元) 532,519.48690,106.08390,158.91415,943.42 479,166.82同比增长：％ 38.29%29.59%-43.46%6.61% 15.20%二、营业总成本(万元) 398,004.07518,795.56382,497.40383,691.22 390,608.71 营业成本(万元) 362,150.50479,357.70351,520.36349,309.28 347,395.94同比增长：％ 30.71%32.36%-26.67%-0.63% -0.55%毛利率：％ 31.99%30.54%9.90%16.02% 27.50% 营业税金及附加(万元) 7,981.9110,707.535,726.635,635.07 6,491.60 销售费用(万元) 2,403.853,734.825,212.713,085.32 3,554.29 管理费用(万元) 20,211.1527,495.6521,957.7727,878.13 32,115.61 财务费用(万元) 4,541.02-2,113.84-2,486.33-2,767.85 500.00 资产减值损失(万元) 715.63-386.29566.26551.26 551.26三、其他经营收益(万元) 投资净收益(万元) 1,162.932,263.21549.180 0四、营业利润(万元) 135,678.34173,573.738,210.6932,252.20 88,558.11同比增长：％ 73.09%27.93%-95.27%292.81% 174.58% 加：营业外收入(万元) 11,488.3875,751.063,137.40 1,568.70 减：营业外支出(万元) 201.725001,188.44396.28 0.00五、利润总额(万元) 146,965.01173,080.7312,773.3134,993.31 90,126.81 减：所得税(万元) 37,852.4726,839.98657.176,832.00 18,025.36六、净利润(万元) 109,112.54146,240.7512,116.1428,161.31 72,101.45 减：少数股东损益(万元) 1,724.261,418.28-1,433.87-489.36 -538.30 归属于母公司所有者的净利润(万元) 107,388.28144,822.4713,550.0128,650.67 72,639.75同比增长：％ 84.29%34.86%-90.64%111.44% 153.54%七、每股收益： (一) 基本每股收益(元) 1.641.110.10.22 0.49 (二) 稀释每股收益(元) 1.641.110.10.22 0.49 资料来源：公司资料 山西证券研究所 投资评级的说明： 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 ——报告发布后的6个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准 ——股票投资评级标准： 买入： 相对强于市场表现20%以上 增持： 相对强于市场表现5～20% 中性： 相对市场表现在-5%～+5%之间波动 减持： 相对弱于市场表现5%以下 ——行业投资评级标准： 看好： 行业超越市场整体表现 中性： 行业与整体市场表现基本持平 看淡： 行业弱于整体市场表现 免