弥补规模短板,2011年业绩爆发

请务必阅读正文之后的重要声明部分 得 利 斯(002330.SZ ) 弥补规模短板，2011年业绩爆发 评级：增持 前次： 目标价（元）：19.09-22.61 联系人作者 胡彦超孙国东 齐鲁消费品小组S0740207010008021-58205874021-58208304huyc@qlzq.com.cn xiegang@qlzq.com.cn2010年8月19日 基本状况 总股本(百万股) 251.00 流通股本(百万股) 63.00 市价(元) 18.31 市值(百万元) 4676.13 流通市值(百万元) 1173.69 股价与行业-市场走势对比 业绩预测指标2008A2009A 2010E 2011E2012E营业收入（百万元）1,195.69 1,111.04 1,591.16 2,564.54 3,319.56营业收入增速20.55%-7.08% 43.21% 61.17%29.44%净利润增长率-4.70%-5.97% 16.43% 96.02%47.90%摊薄每股收益（元）0.360.25 0.29 0.570.85前次预测每股收益（元）n/an/a n/a n/an/a市场预测每股收益（元）—— 0.37 0.600.75偏差率（本次-市场/市场）—— -20.79% -4.25%13.29%市盈率（倍）0.0052.36 62.48 31.8721.55PEG—— 3.80 0.330.45每股净资产（元）1.804.78 5.05 5.576.35每股现金流量0.360.42 0.30 0.500.84净资产收益率19.88%5.26% 5.81% 10.31%13.38%市净率0.002.76 3.63 3.292.88总股本（百万股）188.00251.00 251.00 251.00251.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点 „ 得利斯主营业务为生猪屠宰，冷却肉及冷冻肉、低温肉制品（LTMP）的生产与销售，是我国低温肉制品行业的领导企业之一，公司在山东、北京、陕西等区域市场深具较高的品牌影响力。 „ 受益于消费升级，代表安全、健康和便捷的冷却肉和低温肉制品的市场容量将以30.3%和14.9%的复合增长率快速成长。2012年的市场容量将分别达到468万吨和414万吨，公司扩张后产能也仅有29万吨冷却冷冻肉和5.75万吨低温肉制品。“大行业、小公司”使得公司产能的快速扩张不会遇到需求天花板。„ 中长期来看，生猪产业链中我们看好下游的屠宰和肉制品加工企业。相对于上游企业（养殖、饲料）所需的资金和生产经验，下游企业的品牌影响力和渠道控制力是难以复制的。竞争力比较显示得利斯产品结构契合未来需求增长、新品研发能力强、品牌具影响力，利润率高，不足在于规模小、渠道数目少。„ 目前来看，吉林得利斯屠宰量逐月增长，本部、西安得利斯新项目建设正稳步推进，预计未来3年公司屠宰量和LTMP产量的复合增长率达到48%和25%，规模扩张将构成驱动公司业绩稳步增长的引擎。 „ 此外，品牌推广上公司仍将继续加大在地方频道广告、大型地面活动、铁路航空等公共运输渠道的投入；渠道建设则以山东、北京、陕西、吉林四个生产基地为同心圆向外辐射，加大加盟店和超市渠道比例。„ 预计10月底前猪价仍将维持高位，猪价上涨影响偏中性。猪价上涨过程中屠宰业务头毛利额将上升、但滞后猪价上涨1-2个月； LTMP难以淡储旺销，调价频率低，猪价上涨将挤压LTMP的盈利空间。 „ 我们预计公司2010-12年收入分别为1591、2565、3320百万元，归属母公司所有者净利润为74、144、213百万元，增速为16%，96%和48%，对应EPS为0.293、0.574、0.850元。 „ 采用绝对估值结果，我们认为得利斯二级市场合理价格为19.09-22.61元，对应2011年33x-39xPE，当前股价为18.31元则还有25%左右的上涨空间，首次覆盖并给予“增持”评级。 食品加工 ☆☆☆投资价值分析报告此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -投资价值分析报告 内容目录 得利斯：有品牌、快速增长的屠宰和肉制品加工企业 ....................................... - 5 - 冷却肉和LTMP的市场容量复合增长率达30.3%和14.9% ............................... - 6 - 冷却肉将成为生肉消费主流，未来5年年均增速超过30% ........................ - 6 - 低温肉制品将成为肉制品消费主流，预计2009-2012复合增长率14.9% .. - 8 - 速冻料理食品迎合快速生活节奏，05年来产量翻番 .................................. - 8 - 购买习惯转变——超市渠道受青睐，品牌猪肉获溢价 ................................ - 9 - 竞争力比较——得利斯在产品、品牌和利润率上竞争力强，规模和渠道稍逊 . - 10 - 肉制品企业核心竞争力的评价体系 .......................................................... - 10 - 得利斯产品结构中LTMP比例高，产品线丰富且新产品开发能力强 ........ - 11 - 得利斯规模较小，但未来有望持续增长 ................................................... - 13 - 得利斯品牌价值位列行业第四、排雨润、双汇、金锣之后 ....................... - 13 - 得利斯市场覆盖面小，渠道建设逊于同行 ................................................ - 14 - 得利斯利润率处于行业中高端 .................................................................. - 15 - 肉制品企业综合竞争力排名——雨润、双汇、众品、得利斯、金锣 ........ - 15 - 公司短期成长性分析：新增产能达产，促2011-12年业绩释放....................... - 16 - 吉林得利斯屠宰量逐月上升，预计10-12年屠宰量132/195/240万头 .... - 16 - 低温肉制品：本部新增产能预计2011年初投产，定位中高端产品 .......... - 17 - 速冻调理食品快速增长、副产品加工明年投产 ......................................... - 18 - 强化营销正当时，品牌推广和渠道建设齐头并进 ..................................... - 18 - 猪价上涨对公司整体影响偏中性 ..................................................................... - 19 - 下半年猪价仍将维持高位，全年均价与去年持平 ..................................... - 19 - 肉价上涨、肉猪价差随之扩大，但成本转嫁还存在1-2个月时滞 ............ - 20 - 低温肉制品难以淡储旺销，调价频率低，在猪价上涨中受损 ................... - 21 - 盈利预测、估值和投资建议 ............................................................................. - 22 - 盈利预测的假设 ....................................................................................... - 22 - PE法相对估值结果：15.15-15.42元 ...................................................... - 22 - 绝对估值结果：19.09-22.61元 ................................................................ - 23 - 估值结果比较和投资建议 ......................................................................... - 23 - 风险提示 ......................................................................................................... - 24 - 图表目录 图表1：得利斯的业务流程图 ............................................................................ - 5 - 图表2：公司主营收入结构和预计增速（百万元） ........................................... - 6 - 图表3：公司主营毛利结构和预计增速（百万元） ........................................... - 6 - 图表4：目前公司的股权结构和子公司持股比例 ............................................... - 6 - 图表5：冷却肉优势显著，将成为未来生肉消费的主流 .................................... - 7 - 图表6：城镇居民冰箱普及率达到95% ............................................................. - 7 - 图表7：农村居民冰箱普及率接近40% ............................................................. - 7 - 此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -投资价值分析报告 图表8：预计2010-2015年冷却肉市场容量年均复合增长30.3% ..................... - 8 - 图表9：高低温肉制品的优劣比较 ..................................................................... - 8 - 图表10：我国肉制品行业销售收入CAGR=22.1% ........................................... - 8 - 图表11：预计我国低温肉制品产量CAGR=14.9% ........................................... - 8 - 图表12：我国肉制品和低温肉制品产量 .................................................