敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 青岛啤酒(600600) 啤酒/食品饮料 T_ReportAbstract 业绩符合预期，发展战略有变化 青岛啤酒 2010 年中报点评 报告关键点： & 业绩符合预期 & 产品结构优化，盈利水平提升 & 发展战略有变化 报告摘要： ÿ 业绩符合预期：公司上半年共销售啤酒311万千升，同比增长2.9%，实现销售收 入98.05亿元，同比增长9.3%，实现净利润8.3亿元，每股收益0.61元，同比增 长25.56%，符合我们的预期。 ÿ 产品结构优化，盈利能力提升：1-6月公司生产的311万千升啤酒中， “青岛”牌 啤酒比去年同期增长了14.9%，达到165万千升，销售额的占比高达53.10%。在 “青岛”牌啤酒中“青岛”纯生，小瓶，易拉罐啤酒销售增长26.7%，新品“青 岛冰醇”啤酒上半年销量高达14.9万千升。产品结构优化，盈利能力得以提升， 继续呈现利润增速大幅超过收入增速，收入增速超越销量增速的发展态势。 ÿ 发展战略有变化：我们注意到公司上半年啤酒的销量增速仅为2.9%，比行业的 平均增速低约1.8个百分点。之前公司一直强调实施“1+3”的品牌发展战略， 但近几年公司主要还是将资源向高端产品倾斜，因此第一品牌-“青岛”牌啤酒 占比逐年快速提升。然而，啤酒作为大众消费品，市场份额在当前市场集中度 较低背景下十分重要。公司与华润雪花啤酒销量的差距越来越大，2009年已经 高达246万千升，为青岛啤酒当年销量的约41%。由于高端产品—“青岛”牌啤 酒对提升市场份额，实现销量增长的贡献有限，因此公司将从下半年开始加大 第二品牌“山水、崂山和汉斯”的营销力度。由此我们预计公司下半年的啤酒 销量及增速比上半年会有所提高，但销售费用率也会随之提升，吨酒平均价格 下降。公司这样做的意图很明确：牺牲部分盈利，先占领市场。 ÿ 盈利预测和投资评级：根据公司上半年的经营情况，结合公司下半年战略规划， 我们预计公司2010年-2012年的EPS分别为1.25元、1.51元、1.82元，给予2011 年26倍PE，6个月的目标价40元，维持增持-A的评级。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 16,023.4 18,026.1 19,673.7 21,471.9 23,619.1 Growth(%) 16.9% 12.5% 9.1% 9.1% 10.0% 净利润 733.8 1,299.1 1,759.4 2,119.1 2,566.2 Growth(%) 25.3% 79.2% 34.8% 20.4% 21.1% 毛利率(%) 40.7% 42.9% 44.4% 46.2% 47.0% 净利润率(%) 4.4% 7.0% 8.6% 9.5% 10.4% 每股收益(元) 0.52 0.93 1.25 1.51 1.82 每股净资产(元) 4.75 6.34 7.64 9.21 11.11 市盈率 66.7 37.3 27.6 23.0 19.0 市净率 7.3 5.5 4.5 3.8 3.1 净资产收益率(%) 11.4% 15.2% 17.0% 17.0% 17.1% ROIC(%) 11.1% 19.4% 27.4% 26.5% 31.8% EV/EBITDA 29.6 20.7 17.4 14.0 11.2 股息收益率 0.0% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 公司快报 T_RankInfo 评级： 增持­A 上次评级： 增持­A 目标价格： 40.00 元 期限： 6个月 上次预测： 40.00元 现价： 35.82元 报告日期： 2010­08­15 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 48,392.20 流通市值(百万元) 9,976.55 总股本(百万股) 1,350.98 流通股本(百万股) 278.52 12个月最高/最低 26.05/39.00元 十大流通股东(%) 77.35% 股东户数 12 个月股价表现 T_Graph -30% -10% 10% 30% 50% 08-09 11-09 02-10 05-10 08-10 青岛啤酒 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 5.15 1.88 46.89 绝对收益 14.62 1.44 32.27 T_Analyst 研究员 李铁 行业分析师 010­66581633 litie2@essence.com.cn 证书编号 S1450210010314 T_RelatedReport 前期研究成果 青岛啤酒：激情成就梦想 2010-06-17 青岛啤酒：激情成就梦想 2010-04-12 青岛啤酒：业绩将持续快增长 2009-12-16 青岛啤酒(600600) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­5­28 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 16,023.4 18,026.1 19,673.7 21,471.9 23,619.1 成长性 减:营业成本 9,509.0 10,285.1 10,930.7 11,543.3 12,518.1 营业收入增长率 16.9% 12.5% 9.1% 9.1% 10.0% 营业税费 1,424.1 1,547.3 1,688.0 1,842.3 2,026.5 营业利润增长率 11.6% 60.7% 45.4% 20.9% 21.5% 销售费用 2,972.0 3,484.4 4,033.1 4,369.5 4,605.7 净利润增长率 25.3% 79.2% 34.8% 20.4% 21.1% 管理费用 902.1 998.1 1,101.7 1,159.5 1,322.7 EBITDA 增长率 12.5% 38.4% 18.2% 18.3% 17.5% 财务费用 45.6 62.9 ­136.8 ­156.9 ­232.3 EBIT 增长率 17.5% 59.7% 31.6% 21.3% 19.9% 资产减值损失 179.1 67.9 ­243.6 ­69.4 ­5.2 NOPLAT 增长率 28.5% 76.2% 23.1% 20.8% 19.5% 加:公允价值变动收益 24.6 ­1.8 ­ ­ ­ 投资资本增长率 0.8% ­13.0% 24.9% ­0.3% ­0.5% 投资和汇兑收益 ­27.1 10.1 10.0 10.0 10.0 净资产增长率 7.2% 33.4% 20.5% 20.5% 20.6% 营业利润 988.9 1,588.7 2,310.6 2,793.6 3,393.5 利润率 加:营业外净收支 119.2 150.6 51.0 49.0 51.0 毛利率 40.7% 42.9% 44.4% 46.2% 47.0% 利润总额 1,108.1 1,739.3 2,361.6 2,842.6 3,444.5 营业利润率 6.2% 8.8% 11.7% 13.0% 14.4% 减:所得税 374.3 440.2 602.2 723.4 878.4 净利润率 4.4% 7.0% 8.6% 9.5% 10.4% 净利润 733.8 1,299.1 1,759.4 2,119.1 2,566.2 EBITDA/营业收入 9.7% 12.0% 12.9% 14.0% 15.0% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 6.5% 9.2% 11.0% 12.3% 13.4% 货币资金 2,393.5 5,350.6 4,660.4 6,931.4 9,687.3 运营效率 交易性金融资产 1.8 ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 123 110 99 88 77 应收帐款 219.8 225.8 101.0 110.2 121.2 流动营业资本周转天数 7 ­6 ­2 14 15 应收票据 9.1 10.8 11.9 12.9 14.2 流动资产周转天数 117 133 131 134 166 预付帐款 225.5 139.2 47.4 ­49.5 ­154.7 应收帐款周转天数 7 7 4 2 2 存货 2,756.3 1,877.4 1,946.3 2,055.3 2,228.9 存货周转天数 57 47 36 35 34 其他流动资产 55.3 10.0 ­101.1 202.8 565.7 总资产周转天数 270 274 261 250 268 可供出售金融资产 4.4 ­ 4.4 4.4 4.4 投资资本周转天数 156 130 125 127 115 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 34.4 152.8 145.5 145.5 145.5 ROE 11.4% 15.2% 17.0% 17.0% 17.1% 投资性房地产 ­ ­ ­ ­ ­ ROA 5.9% 8.7% 12.8% 13.1% 13.4% 固定资产 5,540.4 5,524.6 5,342.0 5,177.3 4,941.6 ROIC 11.1% 19.4% 27.4% 26.5% 31.8% 在建工程 108.2 99.3 58.6 35.2 21.4 费用率 无形资产 937.5 1,088.2 1,088.3 1,088.4 1,088.5 销售费用率 18.5% 19.3% 20.5% 20.4% 19.5% 其他非流动资产 246.2 388.8 394.9 411.3 430.6 管理费用率 5.6% 5.5% 5.6% 5.4% 5.6% 资产总额 12,532.2 14,867.5 13,699.5 16,125.2 19,094.7 财务费用率 0.3% 0.3% ­0.7% ­0.7% ­1.0% 短期债务 414.9 153.5 300.0 300.0 300.0 三费/营业收入 24.5% 25.2% 25.4% 25.0% 24.1% 应付帐款 3,095.6 3,310.7 1,218.8 1,287.2 1,395.9 偿债能力 应付票据 147.0 89.8 95.5 100.9 109.4 资产负债率 48.8% 42.4% 24.7% 22.9% 21.4% 其他流动负债 1,055.8 1,290.6 1,533.3 1,798.6 2,123.2 负债权益比 95.3% 73.6% 32.7% 29.6% 27.2% 长期借款 15.9 28.3 28.3 28.3 28.3 流动比率 1.20 1.57 2.12 2.66 3.17 其他非流动负债 1,385.5 1,431.5 202.7 170.3 131.6 速动比率 0.60 1.17 1.48 2.05 2.59 负债总额 6,114.6 6,304.3 3,378.6 3,685.2 4,088.4 利息保障倍数 22.68 26.28 ­15.88 ­16.80 ­13.61 少数股东权益 335.4 342.6 412.9 497.7 600.4 分红指标 股本 1,308.2 1,351.0 1,351.0 1,351.0 1,351.0 DPS(元) ­ 0.24 ­ ­ ­ 留存收益 4,768.2 6,863.6 8,557.0 10,591.4 13,054.9 分红比率 0.0% 26.1% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 6,417.6 8,563.2 10,320.9 12,440.1 15,006.2 股息收益率 0.0% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E