敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 穗恒运 A(000531) 电力/公用事业 T_ReportAbstract 业绩符合预期，等待非电业务 2010 年中报点评 报告关键点： & 中报业绩符合预期 & 关注非电主业发展 & 维持“增持-A”评级 报告摘要： ÿ 中报业绩符合预期：公司2010年上半年实现收入14.5亿元，同比增长5%，实现 归属于母公司净利润7163万元，同比下降44%，折合每股收益0.27元，业绩符合 预期。 ÿ 主营盈利正常下滑：公司上半年业绩的大幅下滑主要来自于非经营项目影响。 2009年同期，收购广州证券的投资差额4170万元计入了当期营业外收入，在扣 除该影响后，公司的主业盈利下降16%，与行业水平相当。 ÿ 等待定向增发完成：公司拟向恒运C和D厂原有小股东定向增发。由于定向增发 价格较高（15.53元/股），增发完成后将极大提升公司业绩，我们估计增厚幅度 在65%左右。 ÿ 关注非电主业发展：在此次定向增发后，公司电力主业增长空间已十分有限。 2008年，公司进入了证券和房地产行业。其中证券行业能提供稳定收益，而房 地产业务预计将在2012年之后才贡献利润。 ÿ 维持“增持-A”评级：我们假设定向增发在2010年内完成，预计2010年-2012 年的EPS分别为0.86元、 0.92元和0.92元。 给予2010年20倍估值， 对应目标价17.2 元。虽然2010-2011年，非主业盈利贡献不大，但其成长空间较大，值得关注。 维持“增持-A”评级。 ÿ 风险提示：定向增发无法完成。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 2,811.1 2,889.5 2,864.8 2,784.8 2,802.7 Growth(%) 29.4% 2.8% ­0.9% ­2.8% 0.6% 净利润 ­68.4 452.4 307.5 328.9 328.9 Growth(%) ­656.2% ­572.1% 16.5% 6.8% 0.1% 毛利率(%) ­2.8% 17.8% 24.4% 25.5% 24.7% 净利润率(%) ­1.9% 8.7% 10.3% 11.3% 11.2% 每股收益(元) ­0.20 0.95 0.86 0.92 0.92 每股净资产(元) 2.61 3.55 6.17 7.04 7.45 市盈率 ­70.3 14.9 16.4 15.4 15.3 市净率 5.4 4.0 2.3 2.0 1.9 净资产收益率(%) ­7.7% 26.7% 13.9% 13.0% 12.3% ROIC(%) 2.7% 13.4% 7.9% 8.4% 8.6% EV/EBITDA ­306.2 14.5 10.4 9.7 9.4 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.3% 公司快报 T_RankInfo 评级： 增持­A 上次评级： 增持­A 目标价格： 17.20 元 期限： 3个月 上次预测： 18.00元 现价： 14.10元 报告日期： 2010­08­17 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 3,757.95 流通市值(百万元) 3,757.94 总股本(百万股) 266.52 流通股本(百万股) 266.52 12个月最高/最低 10.09/19.87元 十大流通股东(%) 60.53% 股东户数 12 个月股价表现 T_Graph -40% -23% -5% 13% 30% 08-09 11-09 02-10 05-10 穗恒运A 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 4.83 17.51 (4.29) 绝对收益 17.30 25.89 (10.59) T_Analyst 研究员 张龙 首席行业分析师 021­68766113 zhanglong@essence.com.cn 证书编号 S1450209070217 诸勤秒 助理行业分析师 021­68765175 zhuqm@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 穗恒运：增发提升业绩 2010-03-10 穗恒运A：业绩高于预期，关注非电业务 2009-10-26 穗恒运：增持电厂股权 2009-09-11 穗恒运 A(000531) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­8­17 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 2,811.1 2,889.5 2,864.8 2,784.8 2,802.7 成长性 减:营业成本 2,890.3 2,376.1 2,167.1 2,075.1 2,109.8 营业收入增长率 29.4% 2.8% ­0.9% ­2.8% 0.6% 营业税费 21.8 23.8 18.9 17.9 18.0 营业利润增长率 ­130.2% ­780.7% ­22.2% 6.3% ­0.7% 销售费用 2.1 3.5 3.8 3.8 3.8 净利润增长率 ­656.2% ­572.1% 16.5% 6.8% 0.1% 管理费用 110.0 134.4 127.5 127.5 127.5 EBITDA 增长率 ­111.7% ­2416.6% 35.3% 1.0% ­1.9% 财务费用 191.9 166.8 151.5 141.6 130.7 EBIT 增长率 11376.7% ­277.0% 51.4% 2.9% ­2.4% 资产减值损失 0.0 0.2 0.1 ­ ­ NOPLAT 增长率 ­32.9% 449.6% ­27.9% 3.6% ­1.7% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 10.5% 22.8% ­3.3% ­3.5% ­3.4% 投资和汇兑收益 ­ 25.6 23.4 26.9 29.6 净资产增长率 ­8.5% 37.2% 15.0% 12.6% 5.5% 营业利润 ­79.2 539.0 419.3 445.9 442.6 利润率 加:营业外净收支 3.7 56.0 2.6 2.0 2.5 毛利率 ­2.8% 17.8% 24.4% 25.5% 24.7% 利润总额 ­75.5 595.0 421.9 447.9 445.1 营业利润率 ­2.8% 18.7% 14.6% 16.0% 15.8% 减:所得税 ­7.1 142.6 114.4 118.9 116.2 净利润率 ­1.9% 8.7% 10.3% 11.3% 11.2% 净利润 ­68.4 452.4 307.5 328.9 328.9 EBITDA/营业收入 ­0.9% 19.4% 26.4% 27.5% 26.8% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 ­7.6% 13.0% 19.9% 21.1% 20.5% 货币资金 363.0 620.8 962.6 1,252.8 1,284.2 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 428 464 452 449 427 应收帐款 723.3 248.3 416.0 404.4 407.0 流动营业资本周转天数 40 71 64 38 38 应收票据 ­ ­ ­ ­ ­ 流动资产周转天数 133 171 189 208 227 预付帐款 18.5 15.6 17.8 19.8 21.9 应收帐款周转天数 53 46 40 50 49 存货 98.2 652.0 71.2 68.2 69.4 存货周转天数 10 47 45 9 9 其他流动资产 1.3 0.8 0.0 0.0 0.0 总资产周转天数 632 719 799 839 831 可供出售金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本周转天数 529 601 658 653 627 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 2.0 762.0 1,171.0 1,171.0 1,171.0 ROE ­7.7% 26.7% 13.9% 13.0% 12.3% 投资性房地产 2.8 2.7 3.0 3.0 3.0 ROA ­1.3% 7.2% 4.8% 5.0% 5.1% 固定资产 3,783.8 3,668.5 3,531.7 3,413.4 3,240.6 ROIC 2.7% 13.4% 7.9% 8.4% 8.6% 在建工程 49.7 99.5 69.9 15.7 16.0 费用率 无形资产 66.6 70.0 70.0 70.0 70.0 销售费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他非流动资产 156.7 129.1 126.7 120.2 113.7 管理费用率 3.9% 4.7% 4.4% 4.6% 4.5% 资产总额 5,266.0 6,269.3 6,439.8 6,538.5 6,396.8 财务费用率 6.8% 5.8% 5.3% 5.1% 4.7% 短期债务 1,098.0 1,204.5 1,204.5 1,204.5 1,204.5 三费/营业收入 10.8% 10.5% 9.9% 9.8% 9.3% 应付帐款 442.0 279.9 255.3 244.5 248.5 偿债能力 应付票据 89.5 ­ 35.6 34.1 34.7 资产负债率 70.3% 65.7% 61.6% 57.4% 54.1% 其他流动负债 377.2 506.8 343.8 343.8 343.8 负债权益比 236.2% 191.8% 160.6% 135.0% 117.9% 长期借款 1,642.0 2,096.0 2,096.0 1,896.0 1,596.0 流动比率 0.60 0.77 0.80 0.96 0.97 其他非流动负债 50.8 33.5 32.9 32.9 32.9 速动比率 0.55 0.44 0.76 0.92 0.94 负债总额 3,699.6 4,120.7 3,968.2 3,755.9 3,460.5 利息保障倍数 ­1.11 2.26 3.77 4.15 4.39 少数股东权益 872.0 1,201.6 359.5 371.9 384.0 分红指标 股本 266.5 266.5 342.5 342.5 342.5 DPS(元) ­ ­ ­ ­ 0.46 留存收益 427.9 680.5 1,769.6 2,068.2 2,209.8 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 50.0% 股东权益 1,566.4 2,148.6 2,471.6 2,782.6 2,936.3 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.3% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业绩和估值指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净利润 ­68.4 452.4 307.5 328.9 328.9 EPS(元) ­0.20 0.95 0.86 0.92 0.92 加:折旧和摊销 194.0 191.1 186.6 177.7 177.7 BVPS(元) 2.61 3.55 6.17 7.04 7.45 资产减值准备 0.0 0.2 0.1 ­ ­ PE(X) ­70.3 14.9 16.4 15.4 15.3 公允价值变动损失 ­ ­ ­ ­ ­ PB(X) 5.4 4.0 2.3 2.0 1.9 财务费用 81.0 193.0 169.5 151.5 141.6 P/FCF ­ ­50.0 15.6 16.5 26.2 投资收益 ­ ­25.6 ­23.4 ­26.9 ­29.6 P/S 1.3 1.3