人和商业控股：基本面稳健；价格疲软是良好的购买机会

基本声音；价格疲软是良好的购买机会公司更新资料购买股本|中国|房地产/物业2010年8月13日有望实现我们的全年目标仁和发布盈利预警后，我们修改了1H10估算，现在预计由于1H10缺乏新项目启动，净利润同比下降59％。但是，由于我们相信2H10的新发行正在按计划进行，因此我们维持2010年的预测。我们认为Rehen最近的股票疲软是一个很好的购买机会，其中部分原因是IPO前投资者退出市场以及市场担心大股东被抛售。1H没有新的发布；动感十足的2H我们预计2010年上半年收入为人民币5.43亿元（同比增长-60％），净利润为人民币2.88亿元（同比增长59％）。没有1H的新推出，仁和只预订了旧项目的租金收入和销售额，这是下降的主要原因。随着第三季度大多数新项目的启动，我们预计仁和在2010年将以每平方米3万人民币的价格出售40万平方米的建筑面积。该项目已经开始建设80万平方米，有望达到我们的100万目标。鞍山项目广受好评；更安全鞍山项目于7月份启动，吸引了3,000多名投资者/租户，在启动当天就预订了1,400家商店。大连项目于八月启动。锦州和抚顺项目于第二季度开始建设，并计划于第四季度完成。邯郸，潍坊，Put田，重庆和哈尔滨七期（占2010财年收入的55％）即将准备出售。人和还获得了无锡和安阳项目33.6万平方米的建筑面积批准。估值具有吸引力；购买获利警告后，人和下跌12％。我们认为疲软也归因于首次公开募股前投资者出售股票。我们认为，对大股东抛售的误解是由于仁和员工行使选择权从股东手中购买股票所致。凭借9％的股息收益率和相对于资产净值折让65％的交易价格，我们认为仁和的估值具有吸引力。估算（12月） （人民币）2008A 2009A 2010E 2011E2012年净收入（调整后-百万）1,9034,0385,2776,5897,997每股收益0.0910.1840.2400.3000.364每股收益变化（同比）613.6%101.8%30.7%24.9%21.4%股息/分红0.0870.1040.1200.1500.182自由现金流/股(0.055)(0.004)0.054(0.001)0.137估值（12月）克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA>>+852研究分析师美林证券（香港）christie.ju@baml.com李荣>>+852研究分析师美林证券（香港）rong.li@baml.com杰克·龚>>+852研究分析师美林证券（香港）jack.gong@baml.com库存数据价格HK $ 1.47价钱目的HK $ 2.90日期成立时间2010年4月26日投资意见C-1-7波动风险高52周范围HK $ 1.37-HK $ 2.18 Mrkt Val /股份发行（百万）US $ 4,163 / 22,000.0平均每日卷50,424,490美国银行股票代号/交易所RNHEF / HKG彭博/路透社1387 HK / 1387.HK ROE（2010E）39.4%净债务转入数量（NAA）-40.6％预计5年EPS / DPS成长性40.3％/ 19.6％免费浮动25.0%2008年2009A2010年2011年2012年市盈率14.23倍7.05倍5.35倍4.29倍3.53倍股息收益率6.75%8.06%9.34%11.66%14.16%EV / EBITDA *9.43倍4.87倍3.61倍2.85倍2.14倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。-4.08%-0.345%4.23%-0.048%10.71%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美林公司的信息，请参阅“其他重要披露”。美林公司（Merrill Lynch）与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第6至8页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。第4页的链接到定义。10965307仁和商业控股 仁和商业控股2010年8月13日2智商个人资料SM仁和商业控股公司介绍 仁和专门从事大型商业地下商场的开发中国重点城市地区。由于这些商场是在战争时期用作民防庇护所，这些购物中心没有土地使用权。收入是通过租赁或出售40年经营权产生的。由于这些不是常规的房地产开发项目，因此仁和不需要支付大量的前期土地溢价。投资论文仁和正在利用市场的一个非常细分的领域来成为国家的主导者。由于较低的竞争和较低的前期现金承诺，人和能够实现很高的股本回报率和盈利能力。随着越来越多的投资者开始理解并接受这种商业模式，仁和应该会看到正面的重新评估。库存数据市净率1.9倍关键损益表数据（12月）2008年2009A2010年2011年2012年（人民币百万元）营业额3,1014,2229,35511,64914,564毛利2,5713,1636,7238,40911,130出售一般管理费用(153)(386)(403)(422)(467)营业利润2,4184,6836,3207,98710,663净利息和其他收入(13)(5)000合伙人00000税前收入2,4064,6796,3207,98710,663税（支出）/收益(503)(641)(1,043)(1,398)(2,666)净收入（调整后）1,9034,0385,2776,5897,997平均完全摊薄后流通股20,92622,00022,00022,00022,000关键现金流量表数据净收入1,9034,0385,2776,5897,997折旧摊销不适用不适用不适用不适用不适用营运资金变动(1,887)(1,887)(213)(1,924)744递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整1818(913)(1,076)(2,382)经营现金流量5379025,1944,9869,025资本支出(1,688)(1,000)(4,000)(5,000)(6,000)（收购）/投资处置1160000其他现金流入/（流出）250000投资产生的现金流量(1,547)(1,000)(4,000)(5,000)(6,000)发行股份/（回购）2,8642,864000已付股息成本00(619)(2,675)(3,343)筹资活动产生的现金流量4,4653,516(619)(2,675)(3,343)自由现金流(1,152)(98)1,194(14)3,025净债务(3,234)(4,904)(5,479)(2,790)(2,472)净债务变动不适用不适用不适用不适用不适用关键资产负债表数据物业，厂房及设备1,8273,1407,23914,19620,206其他非流动资产00000贸易应收款1,8534,7932,9433,3423,677现金等价物3,2344,9045,4792,7902,472其他流动资产4297693,2913,7383,581总资产7,34313,60618,95124,06629,936长期债务00000其他非流动负债7530303030短期债务00000其他流动负债9031,5104,2166,0367,908负债总额9781,5404,2466,0667,938权益总额6,36612,06714,70518,00021,998权益总额7,34313,60618,95124,06629,936智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率45.7%43.6%39.3%40.2%39.9%股本回报率46.0%43.8%39.4%40.3%40.0%营业利润率84.3%116.1%70.9%76.5%87.0%EBITDA保证金78.0%110.9%67.6%68.6%73.2%智商方法SM-收益质量*现金变现率0.3倍0.2倍1.0倍0.8倍1.1倍资产置换率不适用不适用不适用不适用不适用税率（已报告）20.9%13.7%16.5%17.5%25.0%净债务与股本比率-50.8%-40.6%-37.3%-15.5%-11.2%利息保障NMNM不适用不适用不适用关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。 仁和商业控股2010年8月13日3图1：1H10收入预览人民币百万元1H091H10％更改2010财年2010财年百分比收入1,349543-60%9,3556%毛利1,093401-63%6,7236%毛利率81%74%72%SG＆A和其他费用-92-81-13%-40320%利息花费00除税前溢利1,001321-68%6,3205%税-293-47-84%-1,0435%核心净利润708288-59%5,2775%核心净利率资料来源：美国银行美林全球研究公司52%53%56%图2：2010年按项目划分的收入细目项目收入（人民币百万元）占总数的百分比广州二期1,69218%武汉市1,45716%ian田1,41015%重庆大渡口1,04311%潍坊8429%重庆巴南6967%邯郸市6497%哈尔滨六期5186%辽宁鞍山4235%其他2713%出租3544%总9,355资料来源：美银美林全球研究部 仁和商业控股2010年8月13日4价格目标基础和风险仁和商业控股（RNHEF）我们12个月的目标价2.9港元是基于我们对2010年每股净资产值4.2港元的折让30％得出的，这相当于我们2010 / 11E正常化收益的9倍市盈率，明显低于传统开发商。我们认为，仁和的股价应相对其资产净值折让，以反映以下事实：该公司展示其执行力和新项目采购能力的时间有限，而且其独特的商业模式需要时间来使投资者充分理解。下行风险：租金和资产的市场统计数据和基准不容易获得，并且在很大程度上取决于公司的披露。利基业务尚未广泛了解。因此，对股票进行正面重估可能需要更长的时间，因为投资者需要看到更长的可持续的强劲表现。链接到定义金融单击此处获取常用术语的定义。分析师认证本人，终审法院首席法官克里斯蒂·尤特（Christie Ju）在此证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我对主题证券和发行人的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。大中华区-房地产覆盖集群 投资评级公司BofAML股票彭博符号分析员购买纽特拉表现欠佳雅居乐地产控股有限公司AGPYF3383 HKCFA马修长江实业（集团）有限公司CHEUF1香港CFA蔡Cho中国海外发展有限公司CAOVF688港币克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA华润置地联合会1109 HK克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA审评委审评委CRIC美国梁爱迪易居中国电子杂志美国电子杂志克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA恒大地产集团XEVRF3333港币克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA亨德森土地高架DVF12香港CFA蔡Cho亨德森HLDCYHLDCY美国CFA蔡Cho龙湖地产有限公司XLOFF960港币CFA马修仁和商业控股皇家国民教育基金会1387 HK克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA新鸿基地产-A苏吉SUHJY美国CFA蔡Cho信和置业挪威空军83香港CFA蔡Cho远洋地产索尔夫3377 HK克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA新鸿基地产苏杭16香港CFA蔡Cho大号中国南方城市控股有限公司XCHNF1668 HKCFA马修方兴地产（中国）有限公司FRSHF817港币克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA嘉里物业克里夫683港币CFA蔡Cho合景泰富房地产控股有限公司WG1813 HKCFA马修明发集团XMFAF846港元克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA仁恒置地集团有限公司青年基金YLLG SPCFA马修中号碧桂园CTRYF2007香港克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA光荣