内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 陈辰 电话：025-84551113 84551116 025-84546002 地址：南京市淮海路50号 扬子大厦7楼 7月宏观经济数据趋势上基本符合预期，部分数据甚至可以说是略好于预期，一是工业增加值增速虽有放缓，但跌幅较6月大规模收敛，二是CPI虽创新高，但没有投资者预期的那么高。不过从推动经济增长的三大动力——投资、出口和消费来看，回落在预期当中，但数据多以6月半年末为分界点，降幅自7月开始放大，宏调的影响也开始扩大。投资上的系列对冲措施效果还没有明显看到，外贸环境短期内也难以好转，撬动内需的因素也不明朗，未来经济运行在国家坚定的宏观调控下可能驶入一段加速下滑阶段。7月M2增速快速回落，已十分贴近年初设臵17%的增长目标，新增信贷指标也处于监管层调控目标内，而7月份的存款增量下降较为明显。原因可能有三：第一，7月为存款增长淡季；第二，信贷回落，由贷款派生的企业存款下降；第三，股市的好转吸引了部分资金流入。 银监会发布细则规范银信理财合作业务（银监发【2010】72号）。总体来看，新办法对银信合作理财业务影响较大，除非理财发行银行资本充足率够高，同时信托公司融资类业务占比低于30%，否则融资类银信合作已无操作空间。对债市而言影响则相对比较中性。 美联储承认经济复苏放缓，美国债券市场连续大涨。而基于世界经济复苏的复杂性和我国经济增速回落的事实，我们认为债券市场多头行情将延续，但目前市场对于CPI和央行管理通胀预期的手段还是有所顾虑，暂时不能象美国国债市场那样收益率快速的大幅的下降。具体品种上，我们推荐3-7年中期品种和超长期债券予以关注。 同样受到经济数据以及外部经济悲观论调影响，信用产品做多动力再次涌现，收益率曲线平坦化趋势越发明显，其中AAA等级5-1年期限利差已经接近08年8月前水平。除了宏观经济数据的出台，保监会对保险机构资金运用细则的不断深入以及银监会银信合作两个新因素的出现势必将影响未来信用债券的行情走势。我们的观点是：保监会{9}号文将为中长期信用产品提供资金支持，从等级利差来看AA+产品更具价值，至于AA等级产品则需观察未来的市场供给；银信合作新规对于市场的影响暂时还较为模糊，利空于利多因素并存，重点在于未来监管层对新发理财产品的态度以及银行业进行资产扩张的意愿。建议投资者对这几个方面予以关注。 债券市场周报（2010年8月16日）经济驶入加速下滑阶段，债市展开慢牛行情 2 基本面分析 7月宏观经济数据趋势上基本符合预期，部分数据甚至可以说是略好于预期，一是工业增加值增速虽有放缓，但跌幅较6月大规模收敛，二是CPI虽创新高，但没有投资者预期的那么高。不过从推动经济增长的三大动力——投资、出口和消费来看，回落在预期当中，但数据多以6月半年末为分界点，7月降幅开始放大。投资上系列对冲措施的效果还没有明显显现，外贸环境短期内也难以好转，撬动内需的因素也不明朗，未来经济运行在国家坚定的宏观调控下可能驶入一段加速下滑阶段。 工业生产回落，但降幅放缓 7月份，规模以上工业增加值同比增长13.4%，比6月份回落0.3个百分点，下降速度较上月放慢。其中重工业增长13.3%，增速较上月回落1.2个百分点，轻工业增长13.5%，较上月加快1.5个百分点。4~7月，重工业增速累计下滑了6.7个百分点，轻工业增速累计加快了0.1个百分点，可见，到目前为止工业增加值增速的下滑主要由于重工业增速下滑带动，而重轻工业增速一快一慢的变化，反映经济结构调整、节能减排工作的推进。 从今年4月份开始工业增加值增长速度开始放缓，到7月底4个月的工业增加值增速累计下滑了4.7个百分点，其中4~6月呈现加速下滑态势，致使投资者“经济增长二次探底”担忧升温，因为在2008年5月~9月金融危机全面爆发之前，国内工业增加值同样呈现出加速下滑势头。今年7月份工业增加值增速虽然依然在放缓，但至少放缓的速度已经大大减慢，同比数据上的表现一方面可能由于基数原因，因为2009年7月工业增加值当时同比增速为10.8%，比2009年6月仅加快0.1个百分点，但下滑速度的收敛至少不应该使投资者悲观情绪进一步放大。 从经济类型来看，国有及国有控股企业增长11.4%，集体企业增长5.2%，股份制企业增长14.0%，外商及港澳台投资企业增长13.0%，其中国有及国有控股企业增速下滑速度最快，增速较上月下降了0.9个百分点，股份制企业增速下滑0.5个百分点，而集体企业与外商及港澳台投资企业增长速度与上月相比仍较平稳。这一速度的变化与08年金融危机爆发时期具有显著变化。08年危机爆发之后国有及国有控股企业与外商企业工业生产下滑速度最快，其次为股份制企业，最后为集体企业。而这一轮经济增速的下降中体现最为明显的仍为国有及控股企业，但集体企业与外商企业目前表现仍较为平稳，再度证明这一轮经济增速下滑的驱动因素仍然来自内部经济结构的调整。 固定资产投资增速下滑加快，对冲措施效果有待观察 1-7月份，城镇固定资产投资同比增长24.9%，比上半年回落0.6个百分点。今年2~6月固定资产投资累计增速呈逐月下探走势，跌幅在0.2~0.4个百分点之间波动，而7月0.6个百分点为图1：工业增加值走势图 图2 2008-2010年工业增加值月度增速分析图 图3 分类型企业的工业增加值增速图 数据来源：Wind，金融市场部 数据来源：Wind，金融市场部 3 今年以来跌幅最大。如果从单月增长来看，7月固定资产投资增速下滑速度则更为明显，7月当月固定资产投资完成额较上年同期增长了22.35%，增速较上月回落了2.52个百分点。其中中央项目投资同比增长10.4%，较上半年增速回落2.6个百分点，地方项目投资增长26.3%，较上半年增速放缓0.4个百分点，中央投资的回落应该为此次投资放缓的最主要原因，根据“新三十六条”及本轮经济结构调整的改革思路，中央投资的回落应体现为“国退”。7月国有及国有控股投资增长20.1%，较上半年回落了1.4个百分点，增速回归至2008年6月之前即金融危机爆发之前的水平，也部分印证了“国退”事实。国家统计局在新闻发布会上提出，民间投资在政策的带动下已经出现启动现象，7月民间投资占城镇固定资产投资比重52%，比去年同期高出2.7个百分点，7月份民间投资增长率31.9%，增幅连续5个月高于固定资产。 从新开工项目来看，1~7月份累计新开工项目204839个，较去年同期减少了877个；新开工项目计划总投资108513亿元，同比增长26.8%。就7月当月情况来看，7月新开工项目29688个，较6月环比下降了近一半，而新开工新增计划投资也较7月下降了近40%。国家统计局对此的解释是：“国家严格控制新上项目，原则上不再增加，这造成固定资产投资有一定的回落。因此当前主要经济指标的回落主要是因为国家宏观调控主动调控措施的影响。”但统计局发言人也谈到，我国“投资内生增长动力有所增强”，原因之一即前文所提到的民间投资增长，另外则是部分后续项目的投资计划，例如今年西部大开发、区域经济的发展计划等。 房地产投资是被统计在地方项目中，剔除房地产投资后的地方项目7月同比增速仍维持缓慢下跌走势，1~7月累计同比上升了23.64%，较上半年下降了0.2个百分点，而房地产投资1~7月累计上涨了37.2%，增幅较上半年下降了0.9个百分点。如果就单月来看，7月份完成房地产投资4117亿，环比下降29%，同比上升33%，同比增速较上月下降4.9个百分点。从今年5月份房地产投资增速开始触顶回落，至7月末同比增速累计下降了1个百分点，当月投资增速累计下降了10个百分点。但从绝对水平来看，目前的房地产投资增长速度仍处于2005年以来的较高水平。7月开发商为了应对房地产调控而进行的主动收缩行为明显，具体表现为7月土地购臵面积较6月环比下降了41.61%，新屋开工面积较6月环比下降了38.12%，房屋施工面积较6月环比下降了32%。 但前瞻性的看，房地产市场价格及销量的变化才是真正影响未来房地产投资变化的最主要力量。1-7月，全国商品房销售面积比去年同期增长9.7%，增幅比上半年回落5.7个百分点。7月当月房屋销售面积较6月环比下降了29.43%。房屋销售价格同比则继续上涨，但涨幅回落。2010年7月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨 10.3%，涨幅比6月份缩小1.1个百分点；环比与上月持平。7月房地产市场呈现“量缩价稳”的特点。从截止8月12日的销售情况来看，上海、北京、深圳、南京等地的住房销售量仍没有出现大幅度萎缩（图8），而房价在7月份以后上海数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1205-12房地产开发投资完成额:当月同比房地产开发投资完成额:累计同比06121824303642图4 城镇固定资产投资完成额累计、当月同比增速 图5 房地产开发投资完成额当月及累计同比 图6 房屋销售价格指数与商品房销售面积 图7 上海住宅销售面积及内外环间销售均价走势 数据来源：Wind，金融市场部 数据来源：Wind，金融市场部 4 等地的房价也停止了前期下跌走势（图7）。从这个角度看，房地产市场的调控可能仍然任重道远。 综合来看，至少从截至7月份为止，投资数据上的表现仍然是偏疲弱的，未来系列对冲措施的作用能在多大程度上抵消结构调整的不利影响还难以判断，不过新开工项目数据仍预示着未来投资可能还将进一步下滑。由于去年从4月至年底固定资产投资均保持30%以上增幅，基数效应还会加剧未来投资同比压力。不过观察三季度后两个月的数据时，我们建议适当关注季调后的环比指标，因为在这两年我国投资大起大落中，仅看同比指标可能有失偏颇，而环比指标则能反映出当下的速度，如果季调后环比指标没有表现出大幅下降，则仍然可以理解为是积极的信号。 7月CPI创新高，8月CPI仍具向上动力 7月居民消费价格同比增长3.3%，环比上涨0.4%，同比数据落于投资者预期的下线。其中翘尾因素对7月份CPI同比增长贡献了2.2个百分点，1.1个百分点是由新涨价因素引起的。在新涨价中，则主要是由于食品价格上涨带动的，食品价格上涨对新涨价因素的贡献度达到70%左右。关于未来物价走势的判断，央行二季度货币政策报告中将其定义为了“形势复杂”，因为上行与下行动力均存在。其中，上行因素主要体现在两方面，一是农产品价格变化有一定的不确定性，特别是随着国际小麦等粮食的减产，国际粮价上涨对国内市场会产生一定的比价效应，另外一个因素就是工资成本和生产资料价格上涨，在一定程度上可能会传导到居民消费价格。但是影响居民消费价格下行的因素也很多，主要是这样几方面。第一，经济适当的回调。第二，货币信贷回落。第三，生产环节价格增幅在回落，从而对后续产品的传导压力有所缓解。第四，从对本轮农产品价格的管理来看，在应对这一轮农产品价格的炒作中，行政手段的作用力在加大，这对未来农产品价格走势也将产生一定影响。 就8月份的物价形势来看，恶劣天气在8月仍在延续，而8~9月份也是食品价格上涨的传统季节，不过截至8月10日8月份的第一周，商务部监测的农产品价格较前一周上涨了1.23%，周涨幅高于7月下旬。8月份的翘尾因素减弱至1.7%，如果8月CPI环比涨幅保持在7月份0.4个百分点以内，则8月CPI同比有望降至3.2%以下，且只要8月CPI环比涨幅不超过0.5%，8月CPI同比都将表现为下降，但如果8月CPI环比涨幅突破0.52%，则8月CPI同比将再次创出年内新高。 7月进出口增速双