未来看点在于集团资产进一步注入

请务必阅读正文之后的重要声明部分 山煤国际(600546.SH) 未来看点在于集团资产进一步注入 评级：增持 前次： 目标价（元）：17.43-27.81元 分析师 刘昭亮 S0910210050002 021-58306416 liuzl@qlzq.com.cn 2010年8月11日 基本状况 总股本(百万股) 750.00 流通股本(百万股) 180.73 市价(元) 20.07 市值(百万元) 15052.50 流通市值(百万元) 3627.33 股价与行业-市场走势对比 业绩预测指标2008A2009A 2010E 2011E2012E营业收入（百万元）21,470.3 21,006.2 25,215.0 27,565.9 29,000.1营业收入增速633.52%-2.16% 20.04% 9.32%5.20%净利润增长率6109.0942.97% 32.59% 50.52%16.88%摊薄每股收益（元）0.82 1.09 1.641.91前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍）41.95 18.46 12.2710.49PEG0.98 0.57 0.240.62每股净资产（元）3.19 4.08 5.727.63每股现金流量-0.50 2.04 3.554.81净资产收益率25.67% 26.64% 28.62%25.07%市净率10.77 4.92 3.512.63总股本（百万股）750.00 750.00 750.00750.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点 „ 公司于2010年8月11日发布中期业绩：营业收入162.6亿元，同比增长202.55%；实现净利润3.94亿元，同比增长33.49%；每股收益0.53元，同比增长33.51%；净资产收益率14.72%，同比减少0.15%。利润比业绩预告略高，其中二季度净利润环比上升147%，主要原因是煤炭产量大幅增长以及费用控制超预期。„ 煤炭产能的释放+独特的销售渠道优势，煤炭开采业务利润大幅增长。2010年上半年煤炭产量310.06万吨，同比增长36%，煤炭业务净利润7.49亿元，同比增长54.4%。根据我们的测算，上半年吨煤销售价格和生产成本分别为484元/吨、134元/吨，毛利率为74.41%，与去年同期相比基本持平。但吨煤净利润为242元/吨，同比上升29元/吨。我们认为公司在销售渠道上的优势逐步在期间费用上得到体现。 „ 未来两年煤炭主业内涵高速增长可期，山煤集团资产将为公司未来成长蓄力。2009年公司煤炭产量454万吨，规模较小，但目前的在建和改建矿井投资基本可以保证近两年均有50%的增长速度。我们预计2010~2011年产量为680万吨、1020万吨。产量增长将主要来自于新建霍尔辛赫煤业（300万吨）和铺龙湾煤业（120万吨）的投产，以及经坊煤业在长治县整合的210万吨改建产能释放。但我们更看重山煤集团手中的3000万吨整合产能，大股东的注资承诺为公司的未来成长提供保障。 „ 煤炭贸易业务规模增长较快，但盈利乏善可陈。2010年上半年煤炭贸易量为2814.52万吨，同比增长126%，其中内贸和外贸量均大幅增长；煤炭业务收入146亿元，同比增长245%；但盈利能力继续下滑：上半年毛利率为2.45%，比去年下降1.25%。因此，虽然公司煤炭贸易业务占总收入的90%，并且规模呈扩大趋势，但利润贡献却仍然没有改观。我们认为，只有在煤炭供销比较紧张的时期，煤炭贸易的毛利率水平才有改善的实际驱动力。 煤炭开采II ☆☆☆公司点评此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 „ 我们预测公司2010 年~2012 年净利润8.15亿元、12.27亿元、14.34亿元。折合每股收益1.09 元、1.64元和1.91元，同比增长32.59%、50.52%和16.88%。按照目前的价格对应PE分别为18.46、12.27、10.49倍。虽然目前估值相对于行业有些偏高，但考虑到今后两年的内生成长性，以及注入资产的规模预期，目前价位还是相对合理的。我们看好山煤国际的长期投资价值，按照公司未来三年盈利取18 倍PE和3倍PB均值，对应价值区间17.43~27.81元，中枢价格22.62元，给予“增持”评级。 图表1：主要盈利指标变化 主要盈利指标2008A2009H12009A2010Q1 2010H1上半年同比 二季度环比营业总收入（亿元）214.753.75210.0673.99162.6202.51%19.76%净利润（亿元）4.32.956.151.143.9433.56%145.61%每股收益（元）0.610.391.000.150.5335.90%153.33%净资产收益率14.87% 27.68%4.40%14.72%-0.15%5.92%毛利率11.37% 21.12% 11.05%8.37%9.38%-11.74%1.01% 来源：齐鲁证券研究所 图表2：山煤国际主要煤矿产量预测 煤矿名称 煤种 股权占比保有储量（万吨）可采储量（万吨）核定产能（万吨）200820092010E2011E2012E经坊煤业 贫煤75%2833614414240145.52250250250250经坊庄子河煤业 贫煤38%82291202090120经坊镇里煤业 贫煤38%390690106090凌志达煤业 贫煤、无烟煤63%8348440412055.36070120120大平煤业 贫煤、无烟煤35%66183069150125.7130150150150霍尔辛赫煤业 贫煤、贫瘦煤70%47410259303005.5100250300铺龙湾煤业 气煤100%615030611208.580100120合计10899750878114032745468010201150权益合计7280635871718188283446648726来源：齐鲁证券研究所 图表3：分业务盈利预测煤炭开采业务20082009H120092010H12010E2011E2012E煤炭销售收入（万元）176695109775220250150190333880541620640550煤炭成本60226304746968141440113560179520220800毛利率65.91%72.24%68.36%72.41%65.99%66.85%65.53%煤炭销量（万吨）35522845631068010201150吨煤均价（元）498482483484491531557吨煤成本（元）170134153134167176192吨煤净利润（元）173213205242214240245煤炭贸易业务煤炭贸易收入（万元）195695242768018562921468115235974024026442488453煤炭贸易成本（万元）183590539348317876651432135228658823185522364030毛利率6.19%8.00%3.70%2.45%3.10%3.50%5.00%煤炭贸易量（万吨）4285124643272815550056005800来源：齐鲁证券研究所 此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 附录1：财务预测简表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2007200820092010E2011E2012E2007200820092010E2011E2012E营业总收入2,92721,47021,00625,21527,56629,000货币资金1431,0171,9302,2853,8685,148 增长率47.74%633.5%-2.2%20.0%9.3%5.2%应收款项5582,2962,9073,3833,8113,930营业成本-2,776-19,029-18,686-21,615-22,647-23,431存货7188858261,0161,0641,101 %销售收入94.8%88.6%89.0%85.7%82.2%80.8%其他流动资产381,9063,4914,1084,3044,453毛利1512,4412,3203,5994,9195,569流动资产1,4586,1049,15510,79213,04814,632 %销售收入5.2%11.4%11.0%14.3%17.8%19.2% %总资产83.0%59.5%62.1%66.0%70.1%65.6%营业税金及附加-66-136-84-126-165-174长期投资08993939393 %销售收入2.3%0.6%0.4%0.5%0.6%0.6%固定资产2311,9492,9282,7822,6504,741营业费用0-461-242-303-331-348 %总资产13.1%19.0%19.9%17.0%14.2%21.3% %销售收入0.0%2.1%1.2%1.2%1.2%1.2%无形资产522,0342,4922,6222,7492,775管理费用-65-548-489-588-662-696非流动资产2994,1475,5785,5635,5587,675 %销售收入2.2%2.6%2.3%2.3%2.4%2.4% %总资产17.0%40.5%37.9%34.0%29.9%34.4%息税前利润（EBIT）201,2961,5052,5833,7624,351资产总计1,75710,25114,73216,35518,60622,307 %销售收入0.7%6.0%7.2%10.2%13.6%15.0%短期借款701,8253,4451,385575575财务费用-6-152-114-223-205-193应付款项1,0373,1714,0464,5874,7765,044 %销售收入0.2%0.7%0.5%0.9%0.7%0.7%其他流动负债24585377512391409资产减值损失-7-148-15000流动负债1,1315,5817,8686,4845,7416,028公允价值变动收益000000长期贷款01,0532,0183,5184,0184,518投资收益0225666其他长期负债01,0701,2781,2781,2781,278 %税前利润0.0%2.2%0.4%0.3%0.2%0.1%负债1,1317,70411,16411,28111,03811,824营业利润71,0181,3812,3673,5624,164普通股股东权益62602,3953,0604,2885,722 营业利润率0.2%4.7%6.6%9.4%12.9%14.4%少数股东权益07491,0391,8813,1474,627营业外收支8-18-30000负债股东权益合计1,7578,45314,59916,22218,47222,174税前利润151,0001,3502,3673,5624,164 利润率0.5%4.7%6.4%9.4%12.9%14.4%比率分析所得税-8-288-396-710-1,069-1,2492007200820092010E2011E2012E 所得税率52.8%28.8%29.3%30.0%30.0%30.0%每股指标净利润