(HK) China Minsheng Bank - En route to ROE recovery

香港/中国公司重点中国民生银行彭博社: 1988年香港股票| 路透社：1988.HK星展集团研究。公平2010年8月11日买HK $ 7.50恒指：21,474（恢复覆盖范围）目标价：12 HK $ 8.52举报原因：恢复承保潜在催化剂：资产质量状况更清晰，政策利率上升分析员亚历山大·李CFA +852 2971 1930 alexander_lee@hk.dbsvickers.com相对价格港币8.007.507.006.506.005.5011月9日至2月10日至10月10日相对指数2191691196919中国民生银行（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值财政年度12月（百万元）2008A 2009A 2010F 2011F 预省利润17,156 16,061 24,709 30,543预省利润率（％）49(6)5424税前利润10,638 15,656 19,944 23,672净利润8,035 12,104 15,312 18,234每股收益（人民币）0.360.530.580.69每股收益（港元）0.400.600.660.80每股收益Gth（％）18 48 9 19PE（X）18.6 12.5 11.3 9.3DPS（港元）0.080.050.100.12股息收益率（％）1.0 0.6 1.3 1.6每股BV（港元）3.254.524.465.27P /账面价值（x）2.3 1.7 1.7 1.4投资回报率（％）15.4 17.1 16.0 16.4净资产收益率特殊（％）15.411.716.016.4资产回报率（％）0.81 0.98 0.98 0.99收益增长率（％）新新乍看上去已发行资本-H股（百万股）4,127-非H shrs（m shs）22,936共识每股收益（港币）:ICB行业：金融ICB部门：银行业务0.650.78H占总数15的百分比H Mkt。上限（百万港元/百万美元）30,953 / 3,986位主要股东刘永浩先生（％）7.0主要业务：在中国设有400多家分支机构的中型国家银行；为零售和企业客户提供一系列金融产品和服务；中小企业贷款和服务的利基市场。所有数据来源：公司，DBSV，彭博社，香港交易所.中国人寿（％）4.2主要H股股东（％）无（％）0.0H股无流通量（％）100.0平均日成交量（’000）24,000在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。请参阅本报告末尾的重要披露ed- JS / sa- DC“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收者，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”前往ROE恢复的途中NIM令核心净利润超出市场预期净资产收益率正在回升，因为剩余资本已得到有效利用 恢复买入，目标价8.52港元1H10核心净利润增长146％。中国民生银行（CMBC）的1H10净利润好于市场预期。 CMBC的核心净利润同比增长146％我们不计1H09上半年49亿人民币的出售收益。 NIM的改善是主要驱动力，从1H09的2.45％飙升至1H10的2.92％。股本回报率反弹至16-17％。民生银行2009财年的股本回报率为如果排除海通证券的一次性处置收益，则为行人11％。罪魁祸首是该银行IPO带来的资本稀释和净息差的下降。该银行1H10的结果表明，CMBC已将其新筹集的资金用于提高收益的资产组合。结果，银行的NIM已经飙升到一个部门的高水平。我们预计该银行的核心股本回报率将在10-11财年反弹至16-17％，较去年的11.7％有大幅改善。恢复购买范围。CMBC出色的1H10业绩表明，该银行正在为有意义的交易做准备我们认为，净资产收益率的恢复将推动评级的进一步重估。估值对2010财年11.3倍的要求不高市盈率和2010年市盈率1.65倍。 CMBC的账面价值预计将平均每年增长16％。在10-12财年，还应该支撑股价表现。我们希望资产质量进一步明确，成为股票的主要催化剂。 公司重点中国民生银行第2页21H10结果核心净利润增长146％。中国民生银行（CMBC）的1H10净利润扩大至88.6亿元人民币，较1H09增长20％。我们认为1H10的表现好于市场预期。如果剔除海通证券1H09的49亿人民币处置收益，民生银行的核心净利润增速将同比增长146％。鼓励存款增长。民生银行较早担心的问题之一是其贷存比，该比率在2009年达到最高水平75％。存款必须增长以促进进一步的贷款增长，民生银行设法在1H10将其存款按时按小时增加17％。我们相信这是令人鼓舞的，尽管新的存款主要是定期存款，并可能会增加2010年下半年的资金成本压力。NIM的改善是关键。 CMBC的净息差从1H09的2.45％和2H09的2.71％飙升至2.92％。 CMBC的H股银行的净息差改善异常高，这是由于大量贴现票据替代了更高的收益率2010年上半年的主要财务比率1H10 1H09贷款。贴现票据在总贷款中的比例从1H09的12.8％降至1H10的2.2％。 CMBC的NIM现在也是该行业中最高的，比同行高出约50个基点。该银行较高的净息差是以其资产的风险加权较高为代价的，而该银行最近的首次公开发行也为该银行提供了充足的资本来支持这一点。费用也大幅上涨。手续费收入延续了2010年第一季度的增长势头，2010年上半年同比增长96％。财富管理费特别高，这可能是由于对冲通胀对冲产品的需求增加所致。在出口复苏的背景下，与贸易有关的费用也飙升。然而，由于更具竞争力的价格，卡费在2010年上半年有所下降。贷款增长（％）8.1 37.3资产增长（％）14.3 33.7存款增长（％）17.0 36.8NIM（％）2.9 2.4费用增长（同比）90.8（23.9）成本收入比率（％）39.8 46.1资产回报率（％）1.16 1.20净资产收益率（％）19.27 26.542009年6月10日不良贷款金额（元）m）7,5127,801不良贷款率（％）0.79 0.86汽车（％）10.9 10.8核心资本充足率（％）8.35 8.92资料来源：公司，星展唯高达第二季度业绩回顾12月（百万人民币）2010财年第二季度2009年第二季度同比％环比％1HFY101HFY09同比％ggg评论净利息收入11,0727,12455.49.721,16513,95051.7NIM：2.92％和2.45％（1H09）非利息收入2,4501,38377.219.04,5092,29896.2其他的收入18079127.8(20.7)260260-总收入13,7028,58659.610.725,93416,50857.1强大的NII间接费用(6,610)(4,668)41.618.2(12,056)(8,973)34.4恢复工资压力拨备前利润7,0923,91881.04.513,8787,53584.2贷款损失准备金(1,098)(1,528)(28.1)(5.8)(2,263)(2,851)(20.6)不良贷款额微升合伙人的贡献--纳米纳米--纳米超凡-3,886纳米纳米-4,902.0纳米海通出售收益税前收益5,9946,276(4.5)6.611,6159,58621.2税(1,362)(1,392)(2.2)2.5(2,691)(2,207)21.9税率 （％）22.722.223.223.0少数群体利益(44)(9)388.9214.3(58.0)(5.0)纳米净利4,5884,875(5.9)7.28,8667,37420.2核心净利润4,5881,851147.97.28,8663,601146.2剥离海通后的收益每股收益20.625.9(20.4)7.239.839.21.7核心每股收益20.69.8109.67.239.819.1108.2资料来源：公司，星展唯高达 公司重点中国民生银行第3页外表2010年下半年的增长可能放缓至同比36％。我们预计民生银行的核心净利润增长动力将在2010年下半年减速，这主要是由于09年上半年的基数较高。考虑到2010年第二季度增加定期存款的资金成本压力，我们也预计NIM将不会从1H10的水平进一步改善。尽管如此，我们仍预计民生银行的全年核心净利润将增长68％，这意味着2010财年核心市盈率仅为10倍。更高的回报带来更高的风险。令人惊讶的是，银行将于结果发布一周后主办其投资者结果发布会。因此，就银行的资产质量，尤其是LGFV而言，我们的色彩没有太多变化。但是，我们认为民生银行的资产组合比H股同业具有更高的风险。该银行的房地产风险很高，并在2010年上半年进一步增加了对开发商的贷款。该银行对中小企业的敞口更大（2010年上半年发放的贷款中有50％以上是向中小企业提供的）也增加了不良贷款的风险。值得庆幸的是，该银行的贷款损失覆盖率也高达229％。我们的预测仍将今年信贷成本增加了50个基点，到2012年将上升到84个基点。成本收入比应该提高。 CMBC的高昂成本收入比率拖累了银行的净资产收益率。我们认为该银行将来可以降低其成本收入比。在2010年上半年，该比例已从2009年上半年的46.1％降至39.8％。尽管民生的成本压力仍然存在，尤其是劳动力和分支机构的成本，但收入增长应该超过成本的增长，尤其是在政策利率上升并提升民生银行的净息差时。股本回报率反弹至16-17％。如果剔除海通证券的一次性出售收益，民生银行09财年的股本回报率仅为11％。罪魁祸首是该行IPO造成的资本稀释和净息差的下降。该银行的1H10业绩显示，民生银行已通过为更高收益的资产组合提供资金，使其新募集的资金投入运作。结果，该银行的净息差已飙升至高水平。我们预计该银行的净资产收益率在10-11财年将在16-17％的范围内，与去年的11.7％相比有很大的提高。关键经营数据和假设（FYE Dec，％）2007财年08财年09财年FY10F2011财年2012财年贷款总额增长17.618.634.112.517.015.6总资产增长26.714.735.319.216.415.3存款增长15.117.143.521.717.516.5贷存比81.582.378.372.472.071.5NIM2.933.152.592.862.953.13手续费收入增长133.086.54.686.513.211.1成本收入比54.651.456.753.752.650.4成本公司比率（不含税）46.543.049.246.945.743.5PPOP增长54.148.2(5.6)53.823.626.8不良率1.221.200.840.801.111.53不良贷款金额（人民币十亿元）6.87.97.48.012.920.5贷款损失省覆盖范围113150206239186154信贷费用（bps）43.593.762.249.063.484.2有效税率31.224.722.722.722.522.6净利润增长68.624.553.526.519.118.9资产回报率0.770.800.980.980.991.02鱼子18.2315.1517.0616.0116.3716.79资本充足率10.739.2210.8310.7410.7010.88核心车7.406.608.928.578.518.57资料来源：公司，星展唯高达 公司重点中国民生银行第2页4估值与推荐恢复购买。 CMBC出色的1H10业绩表明，我们认为该行正朝着有意义的ROE复苏的方向前进，并推动对其进行重新评估。估值对10.3倍的2010财年市盈率和1.65倍的2010财年市盈率并不要求。该银行的账面价值年均增长率也将达到16％。在10-12财年，这也将支撑股价表现。我们希望资产质量进一步明确，成为股票的主要催化剂。目标价8.52港元。我们基于GGM的新目标价格是8.52港元，相当于1.75倍2011年中期市净率。我