未来发展充满挑战

公司研究 中国A股市场 赢利预测 2009A 2010E 2011E 2012E 主营收入（百万元） 2,828 3,103 3,469 3,930 主营收入增长率（%） -12.4% 9.7% 11.8% 13.3% 归母公司净利（百万元） 42.8% 22.7% 15.4% 16.3% 净利润增长率（%） 86 105 121 141 每股收益（元） 0.13 0.15 0.18 0.21 每股净资产（元） 4.14 4.89 5.07 5.28 PE 46.04 37.53 32.51 27.95 PB 1.40 1.18 1.14 1.10 资料来源：金元证券研究所  公司股权不尽合理。公司发起人为珠啤集团、英特布鲁国际等。发行后，控股股东珠啤集团直接持有公司51.94%的股权。二股东英博为世界最大啤酒公司，目前与珠啤在华南的广东和湖南等市场存在竞争关系，如何处理也是一个挑战。另外，管理和技术核心人员缺乏股权激励。  省内竞争形势严峻。公司啤酒销售除湖南和广西各约9万千升外，均集中在广东地区。目前，广东市场竞争形势对珠啤不利。尽管2009年仍然以33%的市场占有率保持第一的位臵，但已大幅下滑，青岛啤酒、燕京、百威等外来品牌也对公司地位够成严重威胁。 另外，公司引以为自豪的纯生啤酒，近几年尽管产能逐年上升，但是销量却是逐年下滑，2009年产能利用率仅为35.5%。总的来看，公司技术领先，但营销落后，09年开展的“协同深度营销模式”效果还有待观察。  募投项目：迟到的规模扩张。此次公司募投项目为湖南和广西各20万千升的啤酒生产基地。有利于减少运输费用和提升啤酒新鲜度，进一步巩固市场地位。所需资金约10.67亿元，公司此次以5.8元的发行7000万股，预计募集资金4.06亿元，仍不能满足需求。  盈利预测及投资建议。预计2010～2012年的每股收益分别为0.15元、0.18元和0.21元。 比较啤酒重点上市公司以及食品饮料行业的平均估值水平，我们认为，给予珠啤10和11年分别32倍和26倍的动态市盈率比较合理，对应的价值中枢为4.7元，较发行价低约19%，发行价偏高，上市首日难以获得较好收益，建议谨慎申购。 风险提示：市场竞争激烈、营销改革效果不佳以及原材料波动等等。 发行概况 发行价格（元） 5.8元 发行股数（万股） 7000 发行后总股本（万股） 68016 发行方式 网下收购+网上申购 主承销商 广州证券 行业 食品饮料 大股东 广州珠江啤酒集团 公司网址 http://www.zhujiangbeer.com 行业一年期收益率比较 表现 1m 3m 12m 食品饮料(申万) -1.5 -4.1 67.2 沪深300 1.9 -6.4 33.4 相关报告 黄黎明 +86 755 21515595 Huangliming@jyzq.cn 执业证书编号： 黄黎明：S0340208070036 食品饮料 Food & Drink 2010年8月3日 珠江啤酒（002461） —未来发展充满挑战 申购建议：谨慎申购 Type your comment here 2010年8月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 啤酒行业现状及发展趋势简述  啤酒行业整体增速放缓 从改革开放以来，随着我国国民经济和人民收入的快速增长，啤酒行业也迎来了一个快速增长时期，从1978年的40万千升到2009年的4236万千升，年销量复合增长率达到16.23%，自2002年以来，我国已经连续多年成为世界最大的啤酒生产和消费国。不过，作为大众消费品，随着竞争的激烈，行业毛利率也逐年下滑，2008年啤酒行业的平均吨酒利润甚至不足80元。增速方面，2008年以来，我国啤酒产销量增速也开始放缓至4%左右，我们认为，未来我国啤酒行业将进入成熟期，销量增速在5%上下。 图1：我国啤酒行业产量增速（万千升） 图2：啤酒行业毛利率（%） 资料来源：WIND资讯  行业整合和产品结构升级是未来行业的主旋律 啤酒行业整合远未结束，产业集中度正逐步提高。在啤酒行业整体增速放缓的情况下，近年行业的竞争更加激烈、集中度逐步提升，市场竞争的焦点也上升至规模、营销和品牌的比拼。出现强者恒强的局面，大量地方性品牌被兼并或停滞不前或退出，全国啤酒企业数量由1999年的474家减少至2008年的249家，逐渐形成了华润雪花、青岛啤酒和燕京啤酒三家产销量在400万千升以上的全国性品牌和大量区域性品牌共存的局面，值得注意的是，二者之间的差距在拉大。 美国2006年的三大企业的啤酒市场份额就达到96%，我国啤酒集中度尽管稳步提升，但是截至2009年，前三大啤酒企业（青啤、燕啤和雪花）市场集中度仍然只有44%，啤酒行业继续整合的趋势仍将延续。 2010年8月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 图3：近年我国主要全国性和区域性啤酒企业产量（万千升） 资料来源：公司公告 消费升级带动啤酒产品结构的升级。2008年我国人均GDP已经达到3267美元，按照国际经验，人均GDP超过1000美元之后，将触发国内社会消费的结构升级，这意味着消费者对啤酒新鲜度、口味、品质的要求不断提高，促使我国啤酒产品的品种结构不断优化。这从高档品牌和行业销量增速的比较中明显看出，例如，近两年尽管行业增速只有4%，但是青岛和燕京两个品牌的销量却近20%，青啤和燕啤的高档产品集中度不断提升，未来纯生啤酒和高中档熟啤酒的市场前景十分广阔。 图4：啤酒行业及主要品牌产量增速（%） 图5：雪花、青啤和燕啤销量合计占比（%） 资料来源：WIND资讯，公司公告 三大全国性企业 主要区域性企业 2010年8月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 公司股权结构不尽合理 公司发起人为珠啤集团、英特布鲁国际、华仕投资、珠江资产、诚毅科技、安信投资、发酵研究院。此次发行前，珠啤集团是直接持有公司59.017%的股权，通过全资子公司永信国际间接持有0.983%的股权，为公司控股股东，而珠啤集团是广州国资委下属国有独资公司。经过2006年5月和2007年9月的两次增资扩股后，珠啤集团将与啤酒相关的经营性资产全部投入了公司，关联交易问题也基本解决。 表1：发行前后珠啤股权结构 股东名称 发行前股权结构 发行后股权结构 持股（万股） 持股比例 持股（万股） 持股比例 珠啤集团 36010 59.02% 36010 51.94% 英特布鲁 17425 28.56% 17425 25.62% 华仕投资 4364 7.15% 4364 6.42% 珠江资产 919 1.51% 919 1.33% 安信投资 919 1.51% 919 1.35% 诚毅科技 650 1.06% 650 0.96% 发酵研究院 130 0.21% 130 0.19% 永信国际 600 0.98% 600 0.88% 社保基金理事会 700 10.29% 社会公众 7000 1.03% 总股本 61016 100.00% 68016 100% 资料来源：WIND资讯，公司公告 公司的二股东英特布鲁国际由英博集团控制，2008年英博集团收购美国啤酒巨头AB公司，2008年销售收入合计392亿欧元，成为世界最大啤酒公司，市场份额约25%。自上世纪80年代初进入中国以来，英博通过不断的收购兼并，目前拥有中国本土的双鹿，雪津、金龙泉，KK，红石梁，白沙，金陵等诸多品牌，中国五个大省中排名第一，集团业务分布于浙江、福建、广东、湖北、湖南、河北、江西、江苏及山东。英博自2002年进入珠啤，目前派驻公司的人员有副董事长和董事各一名，珠啤和英博在华南的广东和湖南存在竞争关系，如果未来珠啤在外围扩张二者必然面临进一步竞争，如何处理也是一个挑战。 另外，目前珠啤核心管理和技术人员并无股权，国有体制加上缺乏股权激励，这在啤酒行业这样一个完全竞争的快销品市场是不利的。 主营发展面临重重挑战  销售区域集中在华南地区 珠啤收入（约97%的收入来源于啤酒销售）主要来源于华南地区，2009年华南地区收入占比约83%，其中，除湖南和广西各约9万千升的啤酒销量外，啤酒销售均集中在广东地区。由于区域性特点，公司采取“集中酿造，分散罐装”的生产模式，有利于保证啤酒品质的稳定性，但也加大了运输成本。 目前，公司有180万千升的酿造能力和190万千升的罐装能力，其中纯生啤酒50万千升。2009年，纯生啤酒收入占啤酒收入的26.55%，销售均价超 2010年8月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 过4000元/千升，高出熟啤酒均价近一倍，毛利率约49%，也远高于熟啤酒。 图6：珠啤销量及广东市场占有率（万千升，%） 图7：珠啤收入分地区比例（%） 资料来源：WIND资讯，公司公告  省内竞争形势严峻 由于经济发达、啤酒消费旺季长的特点，广东啤酒消费潜力较大，也是啤酒巨头的必争之地，2009年啤酒产销量约323万千升，但是目前啤酒产能约600万千升，整体过剩，吨酒利润逐年下滑至不足100元/吨。 从目前的广东省内竞争形势看，也对珠啤不利。尽管2009年仍然以33%的市场占有率保持第一的位臵，但已大幅下滑；08、09年绝对销量也连续两年下降。近几年，青岛啤酒在广东发展势头最为迅猛，市场占有率（约24%）已远远超过另一本地品牌——金威啤酒（约13%），跃居第二，对珠啤的龙头地位形成威胁；另外，燕京、百威等啤酒巨头也对广东市场争夺激烈。 图8：广东啤酒市场各品牌份额（2009H1） 图9：珠啤纯生产能、销量和均价（万千升，元/千升） 资料来源：广东省啤酒协会，公司公告 2010年8月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 珠啤是首次将纯生啤酒引入国内的企业，珠江纯生一直是公司引以为自豪的高端产品，然而，近几年尽管产能逐年上升，但是销量却是逐年下滑。2009年产销不足18万千升，产能利用率仅为35.5%。  小结：技术领先，营销落后，发展面临重重挑战 珠啤具有较强技术优势。拥有国家级企业技术中心和博士后科研工作站，其中，“中国酿酒大师”占全国啤酒行业的三分之一，其中还包括董事长和总经理廖加宁。产品创新方面，成功研发珠江纯生啤酒、无醇啤酒、含活性酵母白啤酒、上面发酵啤酒等多个具有国际先进水平的新产品。 然而，公司的短板除了前面提到的激励机制问题外，还在于营销的滞后，而我们认为，营销管理是快销品行业竞争的核心。2009年前，公司一直采用传统经销商代理制模式，营销费用投入占营业收入比率在10%左右，远低于青岛啤酒20%左右的的水平。在竞争对手深度分销和强势宣传攻势下，公司的广东大本营优势逐步丧失，直到2009年，公司才仓促开始推广“协同深度分销”模式，即传统代理商和深度分销模式并存，显得比较被动，效果仍有待观察。 募投项目：迟到的规模扩张 在昔日平起平坐的竞争对手在全国攻城略地，不断壮大，甚至蚕食自己的大本营的同时，珠啤的规模扩张显得极为缓慢和吃力，熟啤酒产能甚至自2007年以来一直停留在130万千升的水平。 负责此次两个募集项目的湖南和广西子公司早在2007年就已注册成立，迟迟不动工的原因，估计一方面是公司疲于应对省内的严峻形势，另一方面，也在于资金不足。08、09年，公司账上货币资金仅为2亿多元，远远低于近11亿元的资金需求，此次IPO募集资