医药行业2010年中期投资策略：政策风险诱导估值调整先防守后进攻

请务必阅读正文后的免责声明部分 强于大市政策风险诱导估值调整 先防守后进攻 ——医药行业2010年中期投资策略—— 内容摘要： z 内外宏观环境变化，成就上半场亮丽表现。在内外宏观环境急转变化的背景下，具有“科技”含量的医药股，1-4月出现了普涨局面；但医疗改革整体慢于市场预期，各企业收益程度分化明显，医药板块相对大盘股指溢价处于历史高位，在上涨“乏力”的僵持状态下，5-6月板块出现整体补跌现象；整体而言，行业良好的基本面和长期的医改利好，使板块成为仅有的两个正收益行业之一。 z 内外因素助推，行业持续快速增长。1~5月，医药制造业实现累计收入44149.03亿元，累计同比增长27.81%；取得利润总额429.9亿元，同比增长38.79%，增速处于08年以来较高水平；从出口交货值来看，医药行业1~5月出口交货值达到370.5亿元，同比增长30.5%，低于一季度37.21%的增速水平，但仍处于历史高峰，09年医药行业同比仅增长4.8%，06~08年平均增速18%，出口反弹非常强劲；各子行业中，化学原料药受出口复苏和内需的双重动力，延续08年底以来的周期性快速增速，医改扩容支撑了内需为主的化学制剂、生物制品、中成药和医疗器械的快速增长，随着医改降价的陆续实施，毛利率和利润增速有所放缓，但收入增速仍处于08年以来的高水平。 z 《药品价格管理办法（征求意见稿）》诱导估值调整。虽然《办法》的出台，仍然是新医改步伐中“头疼医脚”的事情，但是普药企业仍然需要面对流通商对待差别差价率而带来的传统销售模式的转变，制药厂商将在实际销售成本中产生一轮争夺洗牌，企业可能出现增收不增利的现象；可以肯定的是《办法》的出台必将引发行业的降价风暴，板块近期可能出现系统性风险，需要注意销售利润率超标的公司; 相对而言，此次《办法》中原料药和OTC尚不在列，医疗器械也暂时未有提及，医疗服务也不会受到大的影响。 z 仍然长期看好行业，下半年先调整。行业基本面依然良好，今年下半年是基本药物目录实施，销售放量的见证的时刻；整体来看，具有良好经营模式、体制活跃、同时受益基本药物目录实施明显的企业，将实现明显快于行业整体和其他企业的业绩增长，从而拉高上市公司平均增长水平来对应行业整体的相对高估值；具体来看，重个股是行业的特点，具有业绩伴随的企业，在体现估值水平时，明显快于或稳于“赤裸裸”的概念股。在或许即将来到的行业大范围降价而带来的系统性风险下，我们认为选择既有确定性业绩增长伴随，二级市场也不超脱的白马股是防守预期的最佳“保障”性选择；而调整之后的行情回暖，仍然紧抓“优势品种带动业绩”、“细分领域龙头快速发展”、“产业及产品升级快速推升毛利率”和“受益国家公共卫生提升的生物制品企业”，四大主题投资。 行业研究报告/医药行业 2010年7月9日研究员 王剑辉 执业证号：S1250200010075 电话：010-57631186 邮箱：wjhui@swsc.com.cn 52周年以来表现比较 沪深300医药生物706050403020100-10-20%200906200907200908200909200910200911200912201001201002201003201004201005201006资料来源：西南证券研发中心 投资策略/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 投资要点 上半年亮丽收官 内外部因素各半 9 外部因素：欧洲债务危机等外部经济环境的恶化，国内产业结构调整、经济发展拐点的预期、地产与去产能政策的实施、传统行业刺激政策的退出等利空因素导致的大盘走势江河日下；具有非周期性行业特征的医药行业体现防守特征。 9 内部因素：行业增长持续08年以来的高位，1~5月收入增速超过38%，利润率、负债率等盈利指标持续上升，出口复苏加速，医改刺激内需增长放快，体现医药板块作为朝阳行业的攻击属性。 政策风暴吹响 下半年先防守 9 相对估值溢价处于历史高位。由于今年以来大盘持续下跌，而医药股虽然有震荡，但仍有正收益，因此和大盘的相对溢价持续攀升，达到历史高位。根据WIND数据测算的2010年PE为36倍，相对沪深300溢价159%。 9 《办法》下发 引发降价预期。虽然仅是征求意见稿，对行业的影响尚需观察，但可以肯定的是管理办法的出台必将引发行业的降价风暴，特别是对普药企业和流通企业的影响较大，同时财务表上反映出高于“标准”的公司，短期有较大的负面影响。 9 医改驱动 “洗牌”促进分化。价格问题一直是医药板块隐含的短期最大风险，但历史上已实施降价27次，医疗问题仍在，制药企业也在一轮轮“洗牌”中持续成长；目前的价格管理，国家仍然先牺牲的是“供方”，但医改的长期利好不变，短期对行业的震动难免，从一季度上市公司业绩来看，医改的业绩分化已展露，而在此轮“洗牌”过程中，高增长、较高增长、行业水平增长和低增长将形成多个层次的估值形态。 结论：多因素选择“脱颖而出”企业 才能攻守皆备 医改对行业的催进，在政策改革中，正经历着变迁，短期难免产生利空因素，在变迁的阵阵风暴中能“脱颖而出”的企业，就是我们需要寻找的个股。 居民需求下的刚性，非周期老龄化、收入增长等民生指标的变化新医改的政府投入和带来的乘数效应医药行业的“黄金十年”稳定需求增量增长存量增长改革受益资源优势品牌产业升级品种受益规模优势技术壁垒产品升级政策壁垒产业升级整合价格受益 投资策略/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 目 录 一、市场表现与估值....................................................................................................................................................................1 （一）板块再显攻守属性.........................................................................1 （二）行业相对估值处于历史高位 .................................................................2 （三）题材纷飞的个股...........................................................................3 （四）政策动态.................................................................................4 二、行业运行情况........................................................................................................................................................................7 （一）1~5月：持续快速增长 出口复苏强劲.........................................................7 （二）医改扩容 支撑内生增长....................................................................7 三、下半年展望............................................................................................................................................................................8 （一）政策风险诱导估值调整.....................................................................8 （二）仍有利好政策存在........................................................................10 四、投资策略 .....................................................................................11 （一）业绩白马 攻守戒备.......................................................................12 （二）紧抓调整后的投资主题....................................................................12 投资主题一：优势品种主导..................................................................13 投资主题二：细分领域龙头..................................................................14 投资主题三：产业及产品升级................................................................15 投资主题四：受益公卫及医改................................................................15 投资策略/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 插 图 目 录 图1：医药板块半年运行情况.....................................................................................................................................................1 图2：医药板块表现领先.............................................................................................................................................................1 图3：基金持有比例持续提升.....................................................................................................................................................2 图4：估值溢价高企.....................................................................................................................................................................2 图5：行业单季度收入、利润及其增长情况.............................................................................................................................7 图6：行业利润率及毛利率情况..............................................