1 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 银行业 化工行业 新股研究 2010年6月30日 康得新（002450） 环境友好型预涂膜龙头企业 发行价： 16.28 ～18.04元 投资要点： 绿色环保预涂膜技术实践者：预涂膜特有的生产工艺和覆膜过程使得其具有环保、能够高速覆膜、覆膜质量高、粘结强度高、印后精美、覆膜后加工性能好等优点。美国于1996年实现了预涂技术对即涂技术的全面替代，目前约占覆膜市场95%，目前我国的预涂膜占有率为10%。伴随国家对环保认识的提升，人民对高品质印刷品的需求增长，预涂膜产于将出现较大规模的增长，预计年增长率超过30%，行业的龙头企业更能获得高于行业平均值的增长速度。 创新促进产品升级，高附加值产品逐渐投产，企业综合毛利率有望稳步提升：新一代高附加值产品如数码膜和建筑膜的投产，可以提升企业的综合实力。预涂膜的诞生使得数码打印产品的覆膜成为可能，从而催生了商用打印覆膜这一新兴的细分市场。为满足新需求，预涂膜技术有了更广阔的应用空间。新的应用领域空间大，产品利润率高。 募投项目逐步投产，未来三年企业业绩增长有保障：近年来康得新生产经营规模不断扩大，销售收入逐年增长。2007、2008及2009年末，公司预涂膜的产能分别为0.67万吨/年、0.85万吨/年及1.63万吨/年。募投项目达产后，预涂膜实际产能预计将达到3.05万吨/年，比2009年末扩大87.12%。 盈利预测与估值：募投项目达产后，预涂膜实际产能预计将达到3.05万吨/年，比2009年末扩大87.12%。我们预计康得新2010～2012 年全面摊薄的EPS 分别为0.44、0.69、0.89 元。我们认为公司2010年给予37～41倍PE估值较为合理，对应价值区间为16.28 ～18.04元。 盈利预测与估值 单位:百万元 元 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 364.40 543.00 706.00 862.00 归属母公司股东净利润 46.26 70.88 111.25 144.40 每股收益(EPS) 0.27 0.44 0.69 0.89 销售毛利率 24.69% 22.84% 24.79% 25.99% 销售净利率 12.70% 13.05% 15.76% 16.75% 分析师 李寅康 贾志涛 执业证书编号 S0600209100122 联系电话 0512-62938653 邮箱 jiazht@gsjq.com.cn 联系人 李雅娜 联系电话 021-63122950 邮箱 liyn@gsjq.com.cn 化工行业与沪深300指数走势比较图 -20%-10%0%10%20%30%40%Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10化工(申万)沪深300 2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 银行业 康得新（002450）环境友好型预涂膜龙头企业 目录 1. 公司概况 .................................. 3 2. 预涂膜是环境友好型覆膜技术、 .............. 3 2.1. 新兴市场拓展值得期待 ............................ 4 2.2. 政策导向助力行业高速发展 ........................ 5 3. 募投项目逐步投产，未来业绩增长确定 ........ 5 4. 估值与盈利预测 ............................ 5 5. 风险提示 .................................. 6 3 康得新（002450）环境友好型预涂膜龙头企业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1. 公司概况 康得新主营业务为预涂膜及覆膜设备的开发、生产及销售。预涂膜是通过专。用设备将热熔胶或低温树脂与薄膜基材复合而成的一种无污染、粘度强的环保型。覆膜材料。康得新是中国首家具有自主知识产权的从事预涂技术研发和预涂膜生产的企业，是国家预涂膜行业标准及国家覆膜工艺标准的主要起草单位。经过多年的努力和积累，康得新已成长为国内最大的预涂膜生产厂家，产品销往30多国家和地区。 图1发行人股权架构图 资料来源：招股说明书，东吴证券研究所 本次发行前总股数为12120万股，本次发行4040万股，发行后总股数16160万股，本次发行的股份占发行后总股数的比例为25.00%。 2. 预涂膜是环境友好型覆膜技术、 通过专业覆膜设备将印品和薄膜复合在一起，形成纸塑合一的产品，这种技术叫做覆膜技术。从上世纪50 年代覆膜技术诞生以来，覆膜技术经历了溶剂型即涂技术、水溶性即涂技术、预涂技术三个重要的发展阶段。 预涂膜是将适应于被贴合物质的无毒、无害的热熔胶层，通过特殊工艺，与满足相应技术要求的薄膜基材复合而成的覆膜产品。 预涂膜特有的生产工艺和覆膜过程使得其具有环保、能够高速覆膜（60-100米/分钟）、覆膜质量高、粘结强度高、印后精美、 4 康得新（002450）环境友好型预涂膜龙头企业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 覆膜后加工性能好等优点，所以一经推出便在美国得到了迅速推广。美国于1996 年实现了预涂技术对即涂技术的全面替代，目前约占覆膜市场95%。 目前中国覆膜市场中仍有68%在使用溶剂型即涂技术，预涂膜仅占不到10%，剩余的为水性即涂技术。溶剂型即涂技术现在已经被国家相关政策限制使用，未来将被彻底淘汰，这为预涂技术和水性即涂技术带来了巨大的市场空间。 涂覆膜成本略低于预涂覆膜，而覆膜效率、覆膜质量都明显劣于预涂覆膜。随着预涂膜本身的生产效率不断提高以及规格朝薄型化方向发展，预涂覆膜的成本正在不断向即涂覆膜接近。所以，从综合角度出发，预涂膜产品可为下游企业提供更高的实用性和经济性，即使不考虑国家和社会的环保要求，仅从商业价值出发，溶剂型即涂技术也面临逐渐被预涂膜替代的境地。 图2：3种覆膜技术的成本对比 单位：元 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 伴随着国民环保意识的增强，国家印刷技术水平及质量要求的提升所带来的市场需求以及国家逐步出台的相关政策推动，我国的预涂膜产业成长空间巨大。 2.1. 新兴市场拓展值得期待 预涂膜下游应用分为工业印刷市场和商用印刷市场以及特殊用途市场。特殊用途市场属于新兴市场，目前仅应用于电子类产品和建筑保温材料。数码快印领域；卡证市场；防伪覆膜；商业广告等新兴应用领域是预涂膜技术未来发展方向。 根据著名印刷业咨询机构Pira International 的《2015年全球数码印刷市场报告》，数码印刷正处于飞速发展阶段，全球数码印刷市场总值2010 年将达592.27 亿欧元，2015 年将达 5 康得新（002450）环境友好型预涂膜龙头企业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1,248.78 亿欧元，占据印刷行业总量的比例将从目前的10%左右增加到30%左右。 新兴应用领域的产品其附加值高，目前应用在数码印刷领域的预涂膜毛利率在40%以上。 2.2. 政策导向助力行业高速发展 随着经济增长和人民生活水平的提高，政府和民众开始关注与环保、健康有关的产品质量问题。根据新闻出版总署、国家发改委出台的相关政策，溶剂型即涂技术无法满足环保要求，将被强制淘汰。预涂技术对溶剂型即涂技术的替代进程已经启动。 康得新是国内最先掌握膜生产技术的企业，于2002 年10 月16 日建成投产中国第一条预涂膜生产线，是目前行业的龙头企业。 3. 募投项目逐步投产，未来业绩增长确定 公司近三年的产销率、开工率都在100%附近，产能已经饱和，扩大产能很有必要。 2007、2008及2009年末，公司预涂膜的产能分别为0.67万吨/年、0.85万吨/年及1.63万吨/年。募投项目达产后，预涂膜实际产能预计将达到3.05万吨/年，比2009年末扩大87.12%。 4. 估值与盈利预测 1, 公司预涂膜产品2010-2012年产量为17000吨，24000吨30475吨。覆膜机和BOPP原料业务保持原有产量。 2, 公司产品单价基本保持稳定，公司产品的毛利率将稳中有升。 3，各项费率保持稳定。 我们预计康得新2010~2012 年全面摊薄的EPS 分别为0.44、0.69、0.89 元。 表 1：化工可比公司估值比较 2009A2010E2011E2009A2010E2011E002165.SZ红宝丽14.340.390.610.80362318300072.Sz三聚环保40.820.520.711.08785738300056.Sz三维丝35.100.440.650.97815436002395.SZ双象股份23.650.470.600.97503924平均4429公司代码证券简称EPS（元/股）PE（倍）股票价格 资料来源：东吴证券研究所 可比公司2010年PE在23～57倍，平均为44倍。公司在成长性方面，与双象股份类似。我们认为公司2010年给予37～41倍PE估值较为合理，对应价值区间为16.28 ～18.04元。 6 康得新（002450）环境友好型预涂膜龙头企业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 5. 风险提示 国际原油价格的起伏将通过原材料价格影响产品的生产成本，从而对康得新的盈利能力产生影响。以2009 年数据计算，当基材价格上涨5%时，公司的利润总额将下降8.63%，当热熔胶价格上涨5%时，公司的利润总额将下降6.80%。 公司产品有较强的竞争力，可以有效地传导成本。 7 康得新（002450）环境友好型预涂膜龙头企业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 财务预测资产负债表2009A2010E2011E2012E利润表2009A2010E2011E2012E 货币资金157.19322.92391.92401.40 营业收入364.40543.00706.00862.00 应收和预付款项78.23151.36142.76213.05减: 营业成本274.44419.00531.00638.00 存货35.7847.2957.9868.50 营业税金及附加0.070.100.140.17 其他流动资产0.000.000.000.00 营业费用10.1315.0919.6223.96 长期股权投资0.000.000.000.00 管理费用15.2322.7029.5236.04 投资性房地产17.6215.6913.7511.82 财务费用11.902.71-5.16-6.04 固定资产和在建工程245.55318.44381.33434.21 资产减值损失0.990.000.000.00 无形资产和开发支出19.3616.7314.1111.48加: 投资收益0.000.000.000.00 其他非流动资产0.000.000.000.00 公允价值变动损益0.000.000.000.00 资产总计553.73872.421001.841140.46 其他经营损益0.000.000.000.00 短期借款197.000.000.000.00 营业利润51.6383.39130.89169.88 应付和预收款项32.2527.0545.2139.44加: 其他非经营损益2.810.000.000.00 长期借款50.0050.0050.0050.00 利润总额54.4483.39130.89169.88 其他负债1.761.761.761.76减: 所得税8.1812.5119.6325.48 负债合计281.0178.8196.9791