电力行业2010年中期投资策略：火电盈利拐点将出现

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 电力行业2010年中期投资策略2010年06月28日 行业深度研究报告 火电盈利拐点将出现 谨慎推荐 维持评级 核心观点: 分析师 邹序元 ：zouxuyuan@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8668 执业证书编号：S0130208061595 z 2010年下半年电力需求难以持续高增长。中长期看，我国将进行主动的经济发展方式调整，高耗能产业用电需求将受限，电力需求弹性系数将回归。短期看，2010年下半年经济增长速度较之前更趋平稳，用电需求增速将降低。 z 装机规模增速降低，机组利用率回升。2010-2011年电源投资总额略有下降，投资结构发生变化。火电投资比例下降，核电、风电投资比例上升。总装机规模增长速度下降，机组利用率回升。 z 火电上网电价有望上调。电价改革被国务院和相关政府部门反复提及。2010年下半年有望进行“煤电联动”机制下的火电上网电价区域性调整。同时，居民阶梯电价、高耗能产业差别电价、直供电试点均将陆续展开。 z 煤价进入淡季区间。2010年第三季度用电需求增速将逐步放缓，同时水电发电量占比上升，火电发电量占比下降，煤炭供需紧张状况趋于缓解，煤价将进入淡季区间。中长期看，火电公司愈发重视对煤炭成本的控制，并在开拓采煤来源、投资煤矿、跨区域送电等方面进行着不懈的努力。 z 外延式成长。在电源投资增速趋缓的背景下，基建和收购带来的外延式增长尤为令人兴奋。 z 行业估值。从PE-EPS Cagr估值矩阵看，国电电力、穗恒运、粤电力A等公司具有估值优势，金山股份则表现为“高成长、高估值”。从PB-ROE估值矩阵看，粤电力A等公司具备投资价值。 z 投资思路。结合估值分析，我们把握三条投资主线。一是广东的火电企业将明显受益于市场煤价格回落和上网电价提高，推荐粤电力A、穗恒运A；二是拥有煤电一体化优势的公司，推荐金山股份；三是具有持续外延式成长能力的公司，推荐国电电力。 相关研究 1．行业动态研究：期待火电“否极泰来” 10.06.032．行业动态研究：发电量高增长，火电公司“增收不增利” 10.05.273．行业动态研究：煤电联营彰显优势，资本运作孕育机会 10.04.024．行业动态研究：关注外延式成长性突出及投资新能源产业的公司 10.03.055．行业简评研究：用电量高增长 10.02.226．行业动态研究：期待能源委为缓解“煤电矛盾”破题 10.01.29 需要关注的重点公司 EPS（元） PE（X） 股票名称 股票代码 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 10-11EPS CAGR ROE 2009 合理估值区间（元）国电电力 600795 0.15 0.19 0.23 22.13 17.47 14.43 23.83% 10.17% 4.5-5.0 金山股份 600396 0.12 0.25 0.55 69.50 33.36 15.16 114.09% 3.91% 11-13 穗恒运A 000531 0.95 0.75 1.00 13.48 17.08 12.81 2.60% 26.67% 15-18 粤电力A 000539 0.44 0.35 0.48 14.16 17.80 12.98 4.45% 12.57% 7.5-8.5 资料来源：中国银河证券研究所 行业深度研究报告/电力行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： （1）2010年电力需求前高后低，我们预计2010年全社会用电量增速为13%。电力供给增速放缓，预计2010年装机容量净增速为8%。火电发电小时数回升5%。 （2）2010年市场煤价格将呈现前高后低的走势，下半年市场煤均价较上半年下降10%，市场煤全年同比涨幅为15%；重点合同煤价格较2009年上涨10%。 （3）我们预计在2010年第三季度实施一次“煤电联动”，火电上网电价上调2分/千瓦时，平均涨幅为5%。各省区上调幅度不一。 我们与市场不同的观点： 市场担心煤价上涨导致火电再度出现全行业亏损。我们认为，此种情况仅有可能出现在局部时间段内。基于2010年第三季度电价联动和下半年市场煤价格回落的预期，我们认为火电行业盈利拐点将出现。 行业估值与投资建议： 我们通过观察PE-EPS Cagr和PB-ROE估值矩阵来寻找具有相对估值优势的公司。从PE-EPS Cagr估值矩阵看，国电电力、穗恒运、粤电力A等公司具有估值优势，金山股份则表现为“高成长、高估值”。从PB-ROE估值矩阵看，粤电力A等公司具备投资价值。 我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级。结合估值分析，我们把握三条投资主线。一是广东的火电企业将明显受益于市场煤价格回落和上网电价上调，推荐粤电力A、穗恒运A；二是拥有煤电一体化优势的公司，推荐金山股份；三是具有持续外延式成长能力的公司，推荐国电电力。 行业表现的催化剂： （1）上网电价上调是行业股价表现的催化剂。预计2010年第三季度火电上网电价上调5%。 （2）2010年第三季度来水情况较好，水电机组利用率上升。 主要风险因素： （1）煤价涨幅超预期。 （2）由于政府决策的不可预测性大，因此电价调整具有不确定性。如果电价不调整，2010年下半年火电公司仍将面对严峻的经营环境。 行业深度研究报告/电力行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 目 录 一、2010年下半年用电需求增长将放缓...................................................................................................................................1 （一）2010年上半年用电量高增长，但用电结构失衡...................................................................................................1 （二）用电需求高增长难以持续，弹性系数将回归........................................................................................................2 （三）区域差异：华东、南方地区需求增长稳健............................................................................................................3 二、电源投资结构变化，机组利用率上升................................................................................................................................4 （一）电源投资结构变化....................................................................................................................................................4 （二）机组利用率上升........................................................................................................................................................5 三、火电上网电价有望上调........................................................................................................................................................7 （一）电价改革循序渐进....................................................................................................................................................7 （二）火电上网电价区域性调整........................................................................................................................................7 （三）上网电价敏感性分析................................................................................................................................................8 四、火电：燃料成本压力有所缓解............................................................................................................................................9 （一）煤炭价格将进入淡季区间........................................................................................................................................9 （二）火电公司多举措控制燃料成本................................................................................................................................9 五、水电：利用率回升，水电电价待调整..............................................................................................................................12 六、外延成长：基建与收购并举.....................................................................................................