股指期货月报：箱体震荡中先扬后抑
金融期货每月研究报告 1 股指期货月报 研究员：孙锋 陈杨龙 电话：021-56713919 / QQ：1307064220 / 邮箱：sunfeng@chinastock.com.cn 银河期货研究中心 /北京市西城区复兴门外大街A2 号中化大厦 8 层（100045）/ www.yhqh.com.cn2010 年 7 月 -------------------------------------------------------------------------------------------------- 箱体震荡中先扬后抑 一、股指期货行情回顾 股指期货上市的第二个月，在开户数稳步增加、机构投资者开始入市之下，股指期货主力合约成交持仓继续平稳增长，与现货价格联动性进一步增加，期现价差略有收窄，但套利机会仍不时出现。 IF1006 合约的持仓于 5 月 17 日超过 IF1005 合约，并在下一交易日成交超越 IF1005 合约成为主力合约。在其作为主力合约的 20 个交易日内，日均成交 29 万张，日均成交金额近 2451 亿元，日均持仓 1.5 万张，三者较 IF1005分别增长 85%、70%和 112%。持仓增幅大于成交增幅显示了隔夜持仓日益增加，这与机构投资者入市、套期保值额度开始获批，长期投资者入市有关。 图1：沪深300与IF1006走势 图2：主力合约基差走势 主力合约基差-100102030405060708004/16/201004/20/201004/22/201004/26/201004/28/201004/30/201005/05/201005/07/201005/11/201005/13/201005/17/201005/19/201005/21/201005/25/201005/27/201005/31/201006/02/201006/04/201006/08/201006/10/201006/17/201006/21/2010265027002750280028502900295005/17/201005/18/201005/19/201005/20/201005/21/201005/24/201005/25/201005/26/201005/27/201005/28/201005/31/201006/01/201006/02/201006/03/201006/04/201006/07/201006/08/201006/09/201006/10/201006/11/201006/17/201006/18/2010沪深300IF1006 近期市场传出了管理层关注日内交易过度频繁的消息，并有市场传闻将通过限制日内交易次数、提高保证金或提高交易手续费等方式来抑制过度交易。加之近期现货市场平淡，股指保持在低位的窄幅波动，将使得股指期货的交易增长放缓，甚至出现小幅下降。 金融期货每月研究报告 2 IF1006 合约在成为主力合约后仍不时出现期现套利机会，例如 5 月 27 日期货领先现货大幅反弹，使期现价差超 40 点，套利收益十分可观。自股指期货上市以来，主力合约仅有两次出现贴水，显示期货市场做多意愿强于做空，因此套利机会多发生于期货市场过度乐观之下，但多方因素决定了现货市场短期仍难乐观。 由于端午节假期，IF1006 合约的集中移仓发生在到期前一交易日，至到期交割有 1394 张未平仓，相比 IF1005合约增加超一倍，但没有出现前次的尾盘持仓增加情况，显示了投资者对到期交割价的理解日益加深。IF1006 合约的最后收盘价为 2716.8 点，交割结算价为 2717.5 点，两者相差 0.7 点较 IF1005 合约略大，但仍没有偏差过大，出现明显的套利机会。 二、6月国内股市回顾与展望 5 月下旬至 6 月中旬，A 股市场出现低位箱体震荡的走势。上证指数在 5 月 21 日由最低的 2481 点快速反弹，但 2700 点未能攻破，之后保持在 2500 点-2700 点的区间内波动。近一个月内，市场没有出现单日 2.5%以上的大跌，反而在 6 月 9 日和 6 月 21 日出现单日近 3%的脉冲式上涨，行情的发展正符合震荡筑底的市场预期，但进一步反弹受制于扩容、中报业绩等一些因素。 扩容压力制约市场反弹 今年以来，快速的 IPO 和银行的再融资使得市场的扩容压力持续存在。虽然至 6 月中旬后，招行、交行、兴业银行已经完成配股，中小板、创业板的 IPO 节奏放慢至一周一次，但年内全球最大规模的农业银行招股工作如期开始。从经验看，A 股市场有影响力的大型 IPO 从招股至上市，同行业相关公司股价在牛熊市中的表现各不相同，但殊途同归。在牛市中多数情况是，同行业公司从新股招股起有一段上涨行情，为新公司招股起烘托、参照作用，但新公司上市当日利好出尽同业公司下跌；在熊市中多数情况是，同行业公司股价持续下跌，出现这样的情况与大型公司上市对同行业其他公司有“挤出”效应，基金减配老公司腾出资金配新公司有关。去年年中 IPO 恢复以来，7 月中旬在牛市的氛围中迎来了中国建筑的 IPO，至其于 7 月 29 日上市，相关建筑公司中国中铁、中国铁建前期震荡上行，但在上市当日双双跌幅超 7%。去年 7 月末光大证券招股，由于处于行情由牛转熊，券商股出现了一路大跌。再向前看，从长江电力到中国神华，在新股上市日都对业内公司产生巨大的挤出作用。而与目前情况最为相近的是中国中冶的 IPO，当时市场累计调整已经近 20%，在去年 8 月底公布招股书后市场完成最后一跌，之后一路震荡反弹，但在 9 月 21 日上市后，股指和同行业公司再度开始调整。我们认为农业银行的招股至上市也将出现类似的行情，银行股在其询价区间确定和上市日之前会有所反弹，并有助于股指的企稳，但上市之后仍将是震荡回落的走势，也就是说上市之前市场稳、上市之后压力大。 金融期货每月研究报告 3 银行股的融资潮之外，大型公司的再融资在今年也特别突出。除地产融资潮外，华能国际、大唐发电为首的电力股，中国铁建、中国中铁为首的建筑公司都有单个融资目标超 60 亿元的大单，使得市场面临空前的扩容压力，这将制约下半年的行情。 中报压力将逐渐显现 截至 6 月 22 日，已经有 565 家上市公司进行了业绩预告，但还有近三分之二的上市公司特别是大盘权重公司没有中报业绩的披露。进入 7 月，中报业绩将打开大幕，创业板、中小板公司更会率先公布业绩预告或快报，上市公司特别是估值偏高的小盘股面临业绩这一“试金石”的考验，也正是这一原因端午假期后，创业板、中小板突然一改前期的强势反弹出现连续大跌，出现转市信号。 从行业分布看，中小盘股票中跌幅最大的是医药板块，其次为智能电网、新能源等，这些板块都是今年以来的龙头品种，作为热门板块出现大幅补跌说明了市场的悲观气氛，市场人气也大受大打。我们认为中小盘股票下跌更深层次的原因在于估值的压力，目前中小板整体近 30 倍的市盈率、超 5 倍的市净率安全边际并不足，小盘股估值与大盘股估值比也创近年来的新高，特别是医药、信息、智能电网等几大热门板块估值更高，提前出现下跌是主力回避业绩风险的反映。从技术上看，中小板综合指数在反弹至 6000 点的颈线位后继续反弹的压力大增，后市再次震荡探底还是横盘震荡方向仍不明，但可以明确的是上档压力较大，近期继续上攻支撑不足。 除了高估的小盘股外，周期性行业的业绩公布也将使市场经受考验。在经济增长回落之下，强周期的钢铁、有色等行业受影响有多大，楼市调控之下的地产及上下游公司影响多大都是困扰投资者的问题，中报的公布之前市场将再度谨慎。 汇改影响有待观察 6 月 19 日晚，央行突然宣布 “进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，短期内的人民币升值将使得股市重新出现波澜。从股市到期市，从亚太到欧洲，全球都出现了单日大涨，但之后 A 股又缩量震荡，市场观望气氛再起。从宏观层面看，人民币升值的好处有以下方面：一是有利于缓解输入型通胀，从而减轻通胀压力，抒缓市场中的通胀预期；二是升值有助于促进出口结构的升级，进而促进“调结构”；三是升值有利于进口，有利于平衡国际收支，并为中国争取一个相对有利的国际环境。对于行业公司而言，人民币升值的影响各不相同。受益者主要来自三个方面：第一，进口成本下降，对于需要进口设备、原材料企业降低了成本，如进口铁矿石、原油、纸浆、各种设备等；第二，外汇汇兑收益，持有外债的企业将减少实际偿还额而受益，如航空企业持有外债都较大；第三，人民币资产升值，持有人民币资产经营的企业财富效应明显，如房地产业、银行业等。但人民币升值对出口导向型行业将受到损失，如纺织服装、汽车、机械、家电等。因此，总体而言对于股市，人民币升值的影响 金融期货每月研究报告 4 是中性偏乐观的。特别是升值带来的热钱流入将有利于股市资金面的改善，在当今楼市调控之下，股市吸引境外热钱的可能性大增。2005 年当人民币升值时恰逢股权分置改革启动、上市公司业绩进入快速增长期，因而海外资金积极涌入引导了一波波澜壮阔的超级大牛市。而当前的经济形势已无法与上一轮升值期同日而语，调结构之下的经济转型使得传统行业的增长面临巨大挑战，人民币升值对股市的刺激作用也将大打折扣。 综上所述，我们认为市场受制于扩容、中报业绩等因素，7 月行情仍将在 2500 点至 2700 点的箱体内震荡，在农业银行上市之前市场有望震荡反弹，上市之后银行股的压力又将拖累股指。 三、权重股分析 又至 6 月按惯例，中证指数公布了下半年沪深 300 权重股的调整情况，有华泰证券为首的 18 家新公司调入。从入选公司看，仅有 3 家是深市公司，大部分是沪市近一年内上市的次新公司；从行业分布看，有 3 家券商股入选，金融行业的权重再次得到提升。 表一：沪深 300 成分股调整 调出名单 调入名单 股票代码 股票名称 股票代码 股票名称 002275 桂林三金 601688 华泰证券 600276 恒瑞医药 600999 招商证券 600582 天地科技 601788 光大证券 600648 外高桥 002304 洋河股份 600270 外运发展 601989 中国重工 600859 王府井 601299 中国北车 600782 新钢股份 601179 中国西电 600874 创业环保 0007
