特色经营，规模取胜

作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 农业银行（601288）：特色经营，规模取胜 IPO投资价值分析报告 z 内容提要 公司评级： 无 银行板块与沪深 300 指数走势 基础数据 发行前总股本 2700 亿股A 股发行（绿鞋前） 222.35 亿股H 股发行（绿鞋前） 254.17 亿股发行后总股本（绿鞋前） 3176.47 亿元 研 究 员 张文刚 投资咨询证书号 S0620210030008 电 话 025-83367888 转 3105 邮 箱 wgzhang@njzq.com.cn 研 究 员 王明芬 电 话 025-83367888 转 3105 邮 箱 mfwang@njzq.com.cn ¾ 发行概况：公司发行前总股本2700亿股。A/H同步发行，不考虑超额配售部分，A股222.35亿股，H股254.12亿股。发行后总股本3176.47亿股。本次A股发行采用向战略投资者定向配售（40%），网下向询价对象配售（18.8%）与网上资金申购发行（41.2%）相结合的方式。 ¾ 规模庞大，网点数众多：以境内分支机构数量计，公司拥有大型商业银行中覆盖范围最广泛的销售网络。从总资产规模上看，公司在五大国有银行中排名第三。2008年不良资产剥离，财务重组后，公司生息资产结构有所变化，贷款占比减少，投资类增多。由此导致净息差水平受到负面影响。但是目前公司存贷比较低，有利于今后业务发展。¾ 盈利能力具有潜在提升空间：公司净资产收益率高于同业水平，然而资产高速扩张下，总资产收益率并不理想。考虑到公司活期存款占比较高，加息下净息差提升幅度较大，盈利能力具有潜在提升空间。¾ 资产质量相对较弱，但整体水平稳定可控：截至2009年末，公司不良贷款余额总计1202.41亿元，不良贷款率2.91%，较2008年成功实现双降，表明公司风险控制能力正在提升。但是相比于全行业水平，不良率依然偏高。在全面风险体系框架下，公司对三农金融实行差异化管理，信用成本将有望实现较快下降。 ¾ 估值与投资建议：我们预计公司2010年和2011年净利润增速将分别达到35.52%和19.26%，发行摊薄后绿鞋前每股收益0.28元和0.33元，每股净资产1.78元和2.03元。参照上市四大行目前的估值水平，我们认为公司的合理估值水平为对应2010年市净率1.5-1.8倍，对应股价为2.67-3.2元。 南京证券有限责任公司NANJING SECURITIES CO.LTD 2010年6月24日公司研究报告 农业银行(601288) - 1 - - 1 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明一 公司基本情况 1 发行概况 公司发行前总股本为2700亿股，发行后若不计超额配售部分，总股本为 3176.41亿股，所发行新股占发行后总股本的15%。若计算超额配售部分，则总股本扩大为3247.94亿股，发行新股占发行后总股本的16.87%。A/H将同步发行并互为条件，具体发行股本数据参见下“表1”： 表1：公司发行股本数据表 绿鞋前发行股本 占发行后总股本% 绿鞋后发行股本 占发行后总股本%A股 22,235,294,000 7% 25,570,588,100 7.87% H股 25,411,765,000 8% 29,223,529,750 9% 总计 47,647,059,00015% 54,794,117,850 16.87% 数据来源：公司招股说明书，南京证券 本次A股发行采用向战略投资者定向配售，网下向询价对象配售与网上资金申购发行相结合的方式。其中战略配售不超过10,228,235,000股，约占A股超额配售权全额行使后发行规模的40%。网下发行不超过4,800,000,000股，约占A股超额配售权全额行使后发行规模的18.8%。其余部分向网上发行。 2 主要股东简介 图1：公司现有股东 数据来源：公司招股说明书，南京证券 公司目前总股本为2700亿股，其中财政部和汇金公司各持有1300亿股，社保基金理事会持有100亿股。 财政部：成立于1949年10月，作为国务院的组成部门，是主管我国财政收支、税 - 2 - - 2 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明收政策等事宜的宏观调控部门。目前财政部持有公司股份1,300亿股，约占本次发行前总股本的48.15%。财政部持有的股份不存在被质押或其他有争议的情况。根据《关于中国农业银行股份有限公司股份认购的协议》，财政部享有社保基金理事会持有本行约3.70%的股份的投票权，合计享有公司约51.85%的股份的投票权。 汇金公司：经国务院批准、依据《公司法》于2003年12月16日成立的国有独资有限责任公司，其注册资本为5,521.17亿元。汇金公司的经营范围为接受国家授权，对国有重点金融企业进行股权投资。目前汇金公司持有公司股份1,300亿股，约占本次发行前总股本的48.15%。汇金公司持有的股份不存在被质押或其他有争议的情况。 社保基金理事会：全国社保基金由国有股减持划入的资金和股权资产、中央财政预算拨款、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益构成，是中央政府专门用于社会保障支出的补充、调剂基金。社保基金理事会是全国社保基金的管理运营机构，为国务院直属事业单位，由国务院直接领导，并接受国务院或国务院授权部门的监督。2010年4月21日，财政部、汇金公司、公司与社保基金理事会签署《关于中国农业银行股份有限公司股份认购的协议》。根据该协议，社保基金理事会以总金额155.20亿元认购向其新发行的100亿股股份。 财政部和汇金公司承诺，自公司A股股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有A股首次公开发行前已发行股份，也不由公司回购该部分股份。但是在获得相关监管机构批准专为H股后，H股部分将不受三十六个月锁定期限制。社保基金理事会所持已购股份须自交易日起锁定五年，或自公司首发定价日起锁定三年，以较长时间为准。锁定期满一年内，社保基金理事会可以转让不超过30%的股份，两年内可以转让不超过60%的股份。 3 募集资金用途 本次A股放行募集资金，在扣除发行费用后将全部用于充实公司资本金，以支持未来业务发展。 - 3 - - 3 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明二 公司基本面分析 1 规模比较 图1：五大行2009年底境内分支机构数 数据来源：公司招股说明书，南京证券 以境内分支机构数量计，公司拥有大型商业银行中覆盖范围最广泛的销售网络。截至2009年末，公司的境内分支机构数达到了23624家，排名第一且远超位列第二的工商银行（如上“图1”所示）。公司在县域地区共拥有12737家分支机构，占比达到53.9%。此外，公司在经济发达地区的网点覆盖最为广泛，在长三角，珠三角以及环渤海地区分别拥有3116家，2590家和3355家分支机构，均居大型商业银行首位。 从总资产规模上来看，截至2009年末，工商银行，建设银行，农业银行，中国银行及交通银行的总资产占中国银行业资产总额的53.8%，其中农业银行总资产余额为8.9万亿，占比11.30%（如下“图2”及“图3”所示），位列第三，仅次于工商银行（11.78万亿，占比14.96%）和建设银行（9.6万亿，占比12.21%）。 图2：五大国有银行2007-2009年总资产规模 数据来源：公司财报，南京证券 - 4 - - 4 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明图3：2009年末五大国有银行总资产占比 数据来源：招股说明书，南京证券 从增速上来看，公司2008年和2009年的总资产增速分别为32.21%和26.63%，在五大国有银行中处于较高水平（如下“图4”所示）。 图4：2008-2009年五大行总资产增速 数据来源：公司财报，南京证券 2009年末，公司的生息资产占比总资产97.7%，其中贷款余额占比46.23%在五大行中占比最少（如下“图5”所示），而投资规模占比达30.15%，仅次于工商银行的31.24%。这主要是由于2008年四季度剥离不良资产8156.95亿元，其中6650.93亿元形成公司应收财政部款项，以3.3%的年利率从2008年开始计息。这就导