调整产品结构，分享全球生产转移盛宴

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 公司投资价值分析 [table_reportdate] 医药生物 2010年06月18日 公司研究 公司投资价值分析 首次评级：短期_推荐，长期_A 调整产品结构，分享全球生产转移盛宴 ——海翔药业(002099)公司投资价值分析 核心观点 股价走势图 1、调整产品结构，聚焦高毛利大市场产品。自06年上市以来，公司一直致力于产品结构调整，重点发展高毛利产品，积极向产业链的下游延伸。08年川南基地投产后，4-AA（4-乙酰氧基氮杂环丁酮）产量迅速提高，公司产品结构得到明显优化，高毛利率的抗生素收入和毛利占比提高，低毛利率的精细化学品和抗病毒类收入和毛利占比下降。 2、4-AA进入需求放量期，公司稳居行业龙头。4-AA是所有碳青霉烯（培南）类抗生素的关键中间体。由于细菌耐药性问题日益严重，培南类抗生素增长迅速，并带动4-AA需求放量。公司是国内最早实现4-AA国产化的企业之一，产量和出口量居国内首位。未来，公司计划将产能扩大到300吨以上。随着规模扩大和技术水平提高，公司行业龙头地位将进一步稳固，价格话语权提升。为提高产品价值，公司积极向产品链的下游延伸。目前培南侧链收入占培南类总收入的10%以上。 3、合同定制业务，分享全球生产转移盛宴。公司与德国勃林格殷格翰(BII)签订《战略生产联盟协议》，为BII公司生产抗血栓新药达比加群。2009年合同定制实现收入3500万元。随着达比加群销量增长，合同定制业务将逐年增加。该项目除了为公司带来一定收益外，对公司积累合同生产经验，提高项目管理能力起到积极作用。凭借此次合同生产经验，公司将逐步融入全球医药生产的大联盟，为继续获得其它原研药厂生产转移订单打下基础。 4、克林霉素需求平稳增长，成本上升驱动提价。2009年，克林霉素成功取代林可霉素进入基本药物目录，未来增速将加快，原料药需求将保持平稳增长。因环保监管趋严和粮食价格上涨等因素，克林霉素上游主要原材料林可霉素价格上涨。若公司能借此顺势提价，对业绩影响将是积极的。 5、股权激励提升管理效率，驱动业绩释放。2009年12月，公司通过股票期权激励计划。此次激励对象十分广泛，股权激励对象合计达到102人，占公司总人数的7%。广泛的股权激励有效统一管理层、核心技术人员和企业之间利益，有利于提高公司的管理销率。由于股权激励的行权价格为10.71元/股，而且行权条件与业绩挂钩，因此管理层有充足的动力提升和释放业绩。 6、给予公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。我们预测公司10-12年每股收益为0.44、0.65、0.87元，按照6月18日16.48元/股的收盘价计算，对应10-12年动态市盈率分别为37倍、25倍和19倍。虽然当前公司的估值优势并不明显，但公司正处于业绩拐点初期，具有较高业绩弹性，因此我们首次给予公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。 [table_stock] 2009-6-18～2010-6-17-15%14%43%72%101%130%09-609-909-1210-3上证综指海翔药业 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 16050.00 流通A股(万股) 12193.44 52周内股价区间(元) 7.06-19.69 总市值(亿元) 27.56 总资产(亿元) 9.96 每股净资产(元) 3.48 目标价 6个月 12个月 [table_relation] 相关报告 [table_research] 研究员： 徐昊 电 话： 010-84183293 Email： xuhao@guodu.com 执业证书编号： S0940210060003 联系人： 潘蕾 电 话： 010- 84183157 Email： panlei@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 [table_predict] 财务数据与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入(百万) 893 1051 1207 1393 同比增速(%) -15.96 17.68 14.78 15.45 净利润(百万) 30 71 104 140 同比增速(%) 19.03 133.97 46.41 34.78 EPS(元) 0.19 0.44 0.65 0.87 P/E 87 37 25 19 公司投资价值分析 研究报告 第 2 页 研究创造价值 正文目录 1 调整产品结构，聚焦大市场高毛利品种 .......................................................... 4 2 4-AA进入需求放量期，公司稳居行业龙头 ..................................................... 7 2.1 4-AA进入需求放量期 .............................................................................................................................................. 7 2.2 稳居行业龙头，积极向下游延伸 ......................................................................................................................... 10 3 合同定制业务分享国际生产转移盛宴 ............................................................ 11 3.1 承接国际生产转移——机遇与挑战并存 ............................................................................................................. 11 3.2 与BII战略合作走向深入 ...................................................................................................................................... 12 3.3 积累经验，分享国际生产转移盛宴 ..................................................................................................................... 14 4 克林霉素需求平稳，成本上升驱动提价 ........................................................ 14 5 股权激励提升管理效率，驱动业绩释放 ........................................................ 16 6 盈利预测与估值 ................................................................................................ 17 6.1盈利预测 .................................................................................................................................................................. 17 6.2 投资建议 ................................................................................................................................................................. 18 7 风险提示 ............................................................................................................ 18 7.1 原料药价格波动风险 ............................................................................................................................................. 18 7.2 合同定制订单风险 ................................................................................................................................................. 18 公司投资价值分析 研究报告 第 3 页 研究创造价值 图表目录 图1：2008-2009年贸易类收入和毛利 ....................................................................................................................... 4 图2：2003-2009年精细化学品收入和毛利变化 ....................................................................................................... 4 图3：2008-2009年抗病毒类收入和毛利 ................................................................................................................... 5 图4：2006-2009年驱虫类收入和毛利 ....................................................................................................................... 5 图5：2008-2009年公司收入结构 ............................................................................................................................... 5 图6：2006-2009年公司毛利结构 ....................................................................................................