中国农业银行新股发行投资研究报告

王泽军 执业号：s1490209080023 李珂 010-58565210 like@hrsec.com.cn 公司研究 合理价值：3.19-3.9元 基本数据 发行前总股本 2700亿股 A股发行（不考虑超额配售） 222.35亿股 H股发行（不考虑超额配售） 254.12亿股 发行后总股本 3176.47亿股 每股净资产（2009.12.31） 1.32元 净资产收益率（2009） 20.53% 2700亿股 222.35亿股 254.12亿股 3176.47亿股 1.32元 20.53% 中国农业银行新股发行 投资研究报告 投资要点 2010年6月4日，农行发布了其招股说明书申报稿。根据其内容，我们对农行的经营情况进行了分析，并评估了其合理价值。 ➢ 资产规模不断扩大，利息收入稳定增长。2010年，随着贷款进一步向个人和小企业贷款倾斜，农行贷款的议价能力会有进一步提高。同时，国家对房地产市场的调控政策逐步进行，很多政策都要从银行资金控制方面实施。所以，个人按揭贷款利率下浮已经逐步减少，有利于提高银行的贷款收益率。另外，票据融资的减少，也会对贷款利率水平的整体上升有一定作用。考虑到存款的活化，计息负债成本可能会有所降低。对2010年净息差的估计为2.4%。 ➢ 资产质量不断改善，拨备水平继续提高。财务重组后，农行的不良贷款余额大幅下降，另外公司加大了计提拨备，使拨备覆盖率明显提升。不良贷款拨备由08年的63.5%提高到09年的105.4%。2010年一季度，上升17.88 个百分点至2010 年3 月31 日的123.25%。 ➢ 资本充足率达标，发行后指标大幅提高。经过财务重组，农行的资本充足率已经得到了提高。在社保入股和本次发行后，资本充足率将得到进一步提高，满足今后两年的业务发展对资本充足率的要求。预计2010年资本充足率将达到12.6%，核心资本充足率为10.5%。 ➢ 农行的特色：县域金融发展潜力巨大。县域业务并非像大家想象的那样是农行发展的障碍，相反农行的县域业务是其业务中发展最快，盈利水平较高的业务，为农行的发展贡献了低成本的资金和较高的收益率。凭借其网络优势、区域优势和良好的客户基础，农行的县域业务将成为其今后发展的助推器。 板块名称 市场研究部 2010年06月13日 公司研究 2010-06-13 敬请参阅最后一页之特别声明 2 根据中国农业银行的招股说明书（申报稿）的相关内容及其他信息来源，我们对即将公开发行和上市的中国农业银行的投资价值进行分析，并估算其发行价格。 1 农行的优势和本次发行的基本情况 以资产、贷款和存款总额计，农行是中国领先的商业银行。截至 2009 年12 月31日，农行资产总额88,825.88 亿元，占全国银行业资产总额的11.3%；贷款总额41,381.87亿元，占全国银行业贷款总额的9.7%；存款总额74,976.18 亿元，占全国银行业存款总额的12.3%。按2008 年税前利润计，农行位列《银行家》杂志“世界银行1000 强”第8 位。以境内分支机构数量计，农行拥有大型商业银行中覆盖范围最广泛的销售网络，截至2009 年12 月31 日，农行拥有23,624 家境内机构。凭借覆盖广泛的服务网络，可为全国各类公司、机构和个人客户提供全面的产品和服务。截至 2009 年12 月31 日，拥有约3.2 亿个人客户。以个人客户数量计，农行是中国最大的零售银行。2006 至2009 年，银行卡发卡总量、卡存款、借记卡消费额指标连续四年居同业第一。2009 年，代理新单保费规模居同业第一，代理保险手续费收入居同业第二。截至 2009 年12 月31 日，按托管的资产规模计，是国内第二大托管银行和国内最大的保险资金托管银行。 根据招股说明书的介绍，本次农行计划发行不超过22,235,294,000股（未考虑本行A股发行的超额配售选择权）；若全额行使本行A 股发行的超额配售选择权，不超过25,570,588,000 股。发行完成后，境内上市流通的股份数量（A 股）： 不超过290,917,646,926 股（未考虑本行A股发行和H 股发行的超额配售选择权）；若全额行使本行A 股发行和H 股发行的超额配售选择权，不超过294,055,293,904 股。境外上市流通的股份数量（H 股）：不超过26,729,412,074股（未考虑本行H股发行的超额配售选择权）；若全额行使本行H 股发行的超额配售选择权，不超过30,738,823,096 股。 公司研究 2010-06-13 敬请参阅最后一页之特别声明 3 境内分支机构概数 资产总额 贷款总额 存款总额 总额 占比（%） 总额 占比（%） 总额 占比（%） 中国农业银行 23,624 88,826 21 41,382 19.3 74,976 21.8 中国工商银行 16,232 117,851 27.8 57,286 26.7 97,713 28.5 中国建设银行 13,384 96,234 22.7 48,198 22.5 80,013 23.3 中国银行 9,988 87,519 20.7 49,104 22.9 66,850 19.5 交通银行 2,761 33,091 7.8 18,393 8.6 23,721 6.9 总计 65,989 423,521 100 214,363 100 343,273 100 来源：公司公告、wind 农行各项存、贷款的市场份额如下表： 2009年 12月 31日 2008年 12月 31日 2007年 12月 31日 人民币存款（%） 12.4 12.9 13.4 人民币贷款（%） 10 10 12.9 外币存款（%） 6.5 5.6 6.4 外币贷款（%） 6 4.7 5.3 来源：公司公告 2 资产规模不断扩大，利息收入稳定增长 2009 年，发放贷款和垫款利息收入1,957.17 亿元，较上年减少206.03 亿元，下降9.5%，主要是由于平均收益率从2008 年的7.15%下降至2009 年的5.25%，但部分被平均余额增加所抵销。平均收益率下降主要是由于：一、受2008 年下半年央行连续下调贷款基准利率的影响，2009 年新发放或重定价的贷款利率大幅下降；二、2009 年银行贷款高速增长，信贷市场竞争加剧，银行议价能力有所下降；三、票据贴现尤其是其中的银行承兑汇票占贷款组合的比重上升，银行承兑汇票信用风险相对较低，收益率也相应较低。 从贷款结构上来看，2009 年公司类贷款总体保持稳步快速增长，2009年达到29686亿元，同比增加25.8%。增长的主要原因是由于农行增加了对国家重点基础设施建设项目、符合政府产业导向的重要领域以及农业相关领域的信贷投放，使得中长期贷款快速增长。对于这部分贷款来说，短时期内贷款的质量还是可以保证的。 公司研究 2010-06-13 敬请参阅最后一页之特别声明 4 个人贷款方面，截至2009 年12 月31 日，个人贷款为7,893.42 亿元，较2008 年增长69.9%。2009 年个人贷款的快速增长主要是由于农行抓住了国家刺激内需、鼓励消费的有利政策时机，加大了个人贷款的产品创新和营销力度，有效地支持了个人住房按揭、个人消费和个人卡透支等各项贷款需求，同时加大了农户贷款的投放力度。从其他银行的经验和历史对比来看，个人贷款的不良贷款率较低，是一块资产质量优良的资产组合。 从净息差来看，前三年情况如下表： 2009年 2008年 2007年 总生息资产 3.71 4.94 4.35 总付息负债 1.51 2.01 1.62 净利差 2.2 2.93 2.73 净息差 2.28 3.03 2.82 来源：公司公告 2009年净利差下降主要是受2008年下半年央行连续下调基准利率的影响。另外银行间竞争加剧，贷款的议价能力受限，贷款利率的浮动水平下降。 在和四大行的对比中，我们发现其净利差水平处于中等偏上水平。这其中的主要原因是其县域贷款利率的上浮水平较高，定价能力较强，高于同行。另外，农行的存款来自于个人存款客户，尤其是县域个人客户，其对存款利率的议价能力较低。下图分别对比了四大行的贷款收益率和存款成本率。 四大行贷款收益率对比图： 0%1%2%3%4%5%6%7%8%200720082009农业银行工商银行建设银行中国银行 来源：公司公告 公司研究 2010-06-13 敬请参阅最后一页之特别声明 5 四大行存款付息率对比图： 0%1%1%2%2%3%200720082009农业银行工商银行建设银行中国银行 来源：公司公告 2010年，随着贷款进一步向个人和小企业贷款倾斜，贷款的议价能力会有进一步提高。同时，国家对房地产市场的调控政策的逐步推进，很多政策都要从银行资金控制方面实施。所以，个人按揭贷款利率下浮已经逐步减少，有利于提高银行的贷款收益率。另外，票据融资的减少，也会对贷款利率水平的整体上升有一定作用。考虑到存款的活化，计息负债成本可能会有所降低。对2010年净息差的估计为2.4%。 3 资产质量不断改善，拨备水平继续提高 截至2009 年12 月31 日，本行不良贷款余额1,202.41 亿元，较2008 年12 月31日减少138.26 亿元，不良贷款率2.91%，下降1.41 个百分点。近年来农行的不良贷款率呈现下降趋势，依靠财务重组，不良贷款问题得到有效解决。 2009 2008 2007 不良贷款率 (%) 2.91 4.32 23.57 来源：公司公告 按业务类型划分的不良贷款率，如下表： 2009 2008 2007 公司类贷款 3.66 5.23 27.13 票据贴现率 0.02 0.03 0.18 个人贷款 1.4 2.22 14.02 境外及其他 1.14 2.01 2.58 来源：公司公告 公司研究 2010-06-13 敬请参阅最后一页之特别声明