金属与采矿：在价值领域

披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们。披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。2010年6月14日，欧洲/英国股权研究多种金属和采矿（金属和采矿）/超重研究分析师利亚姆·菲茨帕特里克（Liam Fitzpatrick）44 20 7883 8350迈克尔·希拉克44 20 7888 1344苏普拉·康提·达斯（Subhra Kanti Das）44 20 7883 0726专业销售：James McGeoch+44 20 7888 0751金属和采矿 评论铝-处于价值范围内图1：铝行业成本曲线2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,10090005,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000'000吨12.2倍■费用支持：由于产能过剩，高库存水平和平缓的成本曲线，铝在过去十年中一直是表现最差的商品之一。在最近的价格调整之后，接近40％的生产商正在产生负现金利润，这在我们看来是不可持续的。当前的现货铝价（87c / lb）是低于我们长期价格假设（100c / lb）的少数几种工业金属价格之一。■探索优势：结构性问题将继续存在，我们预计与铁矿石和铜等大宗商品相比，铝的回报率仍然较低。但是，有几个因素（我们将在本报告中讨论）可能长期对价格造成上行压力：1）能源成本上升； 2）人民币升值； 3）氧化铝去耦。高成本的非综合生产商将最强烈地感受到这些成本压力，从而使成本曲线趋于陡峭并支持更高的价格。市场对铝价的上涨几乎没有任何评价，但是，如果这些成本压力得以实现，我们对长期铝预测100c / lb的风险可能会上升，价格可能趋向于120c / lb。■股票认购：RIO对英国矿工的铝暴露最大。全球纯剧团包括俄罗斯铝业（跑赢大盘）和美国铝业（跑赢大盘）。投资者对RIO的普遍关注是铁矿石价格不会永远保持高位。我们继续预测未来3-4年铁矿石市场将会紧张，而长期铝将成为股票的价值驱动力。 RIO的评级为跑赢大盘£50 TP。现货价格美元/吨 2010年6月14日2金属和采矿铝–价值领域由于产能过剩，高库存水平和平缓的成本曲线，铝在过去十年中一直是表现最差的商品之一。中国大规模的铝产能建设导致整个铝行业的利润率低和回报率低。继最近的价格调整（现货价格下跌22％至$ 1918 / t或87c / lb）之后，接近40％的生产商正在产生负现金利润率，我们认为这是不可持续的。当前的现货铝价是低于我们长期价格假设（100c / lb）的少数几种工业金属价格之一。长期来看，有几个因素可能对价格造成上行压力：■不断上升的能源成本：铝是能源密集型产品，约占现金成本的35％，而对于高成本的非综合生产商而言，则接近50％。过去一年中，能源价格（以石油和动力煤为代表）一直在稳步上涨，而铝行业实质上代表着全球电价的杠杆作用。■人民币升值：中国生产商位于成本曲线的顶端。瑞士信贷策略师认为，人民币在未来18-24个月内可能升值10％。这将给中国生产商带来进一步的压力（挤压利润）。■氧化铝去耦：我们的全球大宗商品团队认为，与铝价挂钩的氧化铝定价体系将在12到18个月内解散（氧化铝定价-链路于2010年4月30日结束），这将使非综合生产商面临利润压力。我们认为，氧化铝价格可能会趋向于$ 400 / t（现价为$ 335 / t）。随着西方铝业企业现在更加关注上游，有推动力打破历史联系，我们预计今年会有发展。我们预计，高成本的中国生产商将最强烈地感受到成本压力（能源，氧化铝和货币），这将使成本曲线趋于陡峭并支持更高的价格。市场对铝价的上涨没有给予任何评价，我们认为，如果成本压力趋于沉重且价格可能趋向于120c / lb，则长期铝价预测为100c / lb的风险可能在于上行。图2：当前和虚增的成本曲线（成本为15％通货膨胀）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500005,00010,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,00010.7倍C1现金成本曲线新曲线12.2倍铝价在90十分位时达到$ 2,650 / t或120c / lb现货铝价$ 1,1918 / t或87c / lbC1现金成本（美元/吨） 2010年6月14日3金属和采矿高库存拖累在过去的12个月中，与其他基本金属相比，铝价显示出最弱的复苏。高库存水平和相对平坦的行业成本结构无济于事。当需求减弱时，整个行业的利润率将受到极大挤压-3月9日，当60％以上的生产者陷入困境时，价格跌至$ 1,300 / t以下。在金融危机期间，伦敦金属交易所（LME）的库存激增至4吨以上，增加了，但制造商急剧减少了库存。自中期以来，伦敦金属交易所的库存水平一直稳定09.金属供应商的铝库存仍然很低，西方世界的供应链仍在补货中。图3：铝库存与价格吨6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00006月3日至2月4日至10月4日至6月5日至2月6日至10月6日至6月7日至2月8日至10月8日至10月6日美元/吨3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-上海铝库存LME铝库存LME价格（RHS）资料来源：彭博社风险规避的突然转变是价格快速下跌的主要驱动力。图4：铝价与VIX（反）02,5002,400102,300202,2002,100302,0001,900401,800501,7001,600601,50009年6月09年8月9日09年10月9日2010年2月10年4月10年6月 波动率指数 铝价（美元/吨，RHS）Alumina Limited（AWC.AX，1.56澳元，跑赢[V]，目标价2.15澳元） 2010年6月14日4金属和采矿自2001年以来，铝继续落后于其他主要贱金属-铜，锌和镍。推动这一需求的并不是疲软的需求-全球需求已超过过去十年来表现最好的铜之一。问题一直是中国缺乏结构性紧缩和大规模的能力建设。图5：1995年以来的贱金属价格比率（相对于贱金属指数）3.002.502.001.501.000.50-95年6月96年12月98年6月99年12月6月1日02年12月06年6月05年12月07年6月08年12月10年6月 铜指数 锌指数 镍到指数铝指数资料来源：汤森路透数据流中国生产的影响反映在最近的生产趋势中。为应对价格上涨，中国的铝冶炼厂重启产能的速度远快于其他地区。现在的产量比金融危机前高出15％。图6：日产量费率图7：全局生产资料来源：IAI瑞士信贷的估算资料来源：IAI，瑞士信贷的估算现在，许多中国生产商的现货价格都低于生产成本，这将给他们施加压力，要求他们减产。 2010年6月14日5金属和采矿图8：铝成本曲线地区2010年铝冶炼厂行业成本（按国家）300025002000150010005000050001000015000200002500030000350004000010.7倍12.2倍成本支持铝的结构性供应问题不会消失。中期来看库存水平将保持较高水平。回报将保持低于铜和铁矿石的回报。在基本情况假设下，我们预计整个预测期内铝将有少量过剩，并且预测价格为100c / lb（比当前现货价格高15％）。但是，以当前的价格，有成本支持。行业平均利润率低于15％的15年平均值23％，低于10％c.13ppt。与2009年一样，目前第90个百分位仍在水下。图9：EBITDA利润率四分位数图10：EBITDA保证金50%40%30%20%10%0%-10%-20% 1995199719992001200320052007200925th 50th 75th 90th美元/吨1,0008006004002000-200-4001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 200950th 90th平均铝价（rhs）美元/吨3,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：布鲁克·亨特，瑞士信贷估计资料来源：布鲁克·亨特，瑞士信贷估计从历史上看，年度平均价格与生产的边际成本（第90十分位数）密切相关，但06/07除外。6.8倍中国 2010年6月14日6金属和采矿中国俄国加拿大澳大利亚图11：现金成本和价钱美元/吨3,0002,5002,0001,5001,00050001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e50th 90th 平均铝价资料来源：Brook Hunt，瑞士信贷（Credit Suisse）估计能源和投入成本上升铝行业的主要投入成本是能源和氧化铝，加起来占C1现金成本的70％以上。因此，功率和氧化铝的集成对于竞争性成本定位至关重要。图12：2010年中国平均成本分解图13：成本细分地区劳工其他能源49％1%5%氧化铝33％其他原料12％100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%氧化铝原料能源劳动其他资料来源：布鲁克·亨特资料来源：布鲁克·亨特对于成本高昂的中国生产商而言，能源和氧化铝占现金成本的80％以上。 2010年6月14日7金属和采矿图14：钢图15：石油和热力煤炭120010008006004002000160140120100806040200180160140120100806040200Jun-00 Jun-02 Jun-04 Jun-06 Jun-08 Jun 10Jun-00 Jun-02 Jun-04 Jun-06 Jun-08 Jun 10钢铁（U $ / t）石油（U $ /桶）煤炭（U $ / t，rhs）来源：汤森路透数据流来源：汤森路透数据流自09年初以来，投入和能源成本一直在稳定增长。图16：铝vs.钢图17：铝vs.油100% 150%100% 120%80% 80% 100%100%60% 60% 80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 铝（美元/吨） 钢铁（rhs，美元/吨） 铝（美元/吨） 石油（rhs，美元/桶）来源：汤森路透数据流来源：汤森路透数据流氧化铝去耦我们的全球商品团队认为，通过与铝价挂钩的氧化铝定价系统将在12到18个月内逐渐消失。所有主要的氧化铝生产商都保持一致，我们预计今年会有发展。氧化铝价格可能趋向于$ 400 / t，非综合生产商面临利润压力。重要的是，与铝相比，中国的氧化铝和铝土矿短缺，因此它没有吞噬全球产量的能力。与铝的价格联系建立于30年前，由于铝行业的整体整合性质，这种联系一直存在。中国大规模的铝产能建设导致整个铝行业的利润率和回报率低下，也抑制了氧化铝的回报率。随着西方铝业企业现在更加关注上游，有推动力打破历史联系。下面我们显示了西方生产者当前的净多头头寸：40% 50%40% 20% 20% 0% 0%0%-20% -40% -50%-20％Jun-01 Apr-02 Feb-03 Dec-03 Oct-04 Aug-05 Jun-06 Apr-07 Feb-08 Dec-08 Oct-09-40% -60%-100%-60% 6月1日至2月2日至2月3日至12月3日至12月3日至10月4日至8月5日6月6日至4月7日至2月8日至12月8日至10月9日-80% 2010年6月14日8金属和采矿图18：2010氧化铝平衡资料来源：公司资料有趣的是，由于国内公司往往是未整合的，中国已经开始将氧化铝的价格定为独立价格。在更改基于索引的价格之前，我们预计中国对氧化铝的需求将继续推动联系汇率的上涨。在过去