核北美金属与采矿优质铜，全值；发起启动覆盖率股权研究2021年1月6日在Southern Copper和Grupo MexicoSCCO：再投资时间。SCCO是世界第五大铜矿商，其大规模的整合运营提供了低成本的资产基础，并在墨西哥和秘鲁具有区位优势。 SCCO在行业领先的ROIC方面有着悠久的记录，这不仅是业务执行的结果，而且是整个商品周期中公司资金的强有力管理的结果。 SCCO坚持以低资本强度进行模块化资产扩张，并避免了破坏价值的并购或绿地开发。但是，SCCO进入了再投资阶段。我们的经营资产正处于品位下降阶段，根据我们的估计，未来两年的产量预计将下降8％。预计未来三年资本支出将增加约250％。鉴于SCCO在绿地开发方面的相对经验不足，这给SCCO带来了新的风险。随着SCCO努力获得社会许可，项目进度已经持续下滑。我们认为发展投资组合有进一步失望的风险。在股票达到很高的估值的同时，这些风险正在累积。尽管未来两年的增长远低于同业平均水平6％，但按现货铜价计算，该股的远期FCF收益率为3.0％，而同业为6.0％。GMEXICOB以折扣价提供SCCO的敞口：尽管存在上述担忧，但我们认为SCCO仍是世界上铜暴露的最优质来源之一。虽然SCCO的市净率为1.63倍，但可以通过GMEXICOB（拥有89％股权）以0.96倍P / NAV的价格以更具吸引力的价格购买。我们认为GMEXICOB不仅受益于SCCO和Asarco的强劲铜价，而且其运输和基础设施业务也应受益于新兴市场的轮换以及墨西哥预计2021年的复苏。铜的卖出日期：在中国强劲需求，供应紧张和美元疲软的推动下，铜价从2020年3月中旬的低点上涨了70％。近期基本面仍然良好。中国的信贷周期可能达到顶峰n Q4 / 20，但通常领先约12mo的铜。我们以2021年的适度短缺为模型，预计价格将远高于成本曲线。然而，2022-23年将带来有意义的供应增长和过剩市场，这将推动铜重新回到成本曲线中。尽管绿色经济趋势支持铜，但我们仅会在2027年看到有意义的短缺。在SCCO给予“减持”评级，目标价为54美元，在GMEXICOB给予“平等权重”评级，目标价为MXN 74：我们的SCCO目标价格基于1.4倍P / NAV和10.0倍EV / EBITDA（NTM 1）倍数，权重为70/30％。我们的GMEXICOB目标价格基于0.8倍P / NAV和6.5倍EV / EBITDA（NTM 1）倍数，权重为70/30％。北美金属与采矿积极的不变的有关此报告中我们的评级，目标价格和收益的完整列表，请参阅第2页上的表。 北美金属与采矿Matthew Murphy，CFA+1 416 863 8963CFA大卫·霍夫（David Hove）+1 416 863 8935斯蒂芬·卡洛里迪斯（Stefan Karolidis）+1 416 863 8958巴克莱资本公司和/或其附属公司之一与该公司研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师撰写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅第68页开始的分析证明和重要披露。受限-内部 巴克莱银行|北美金属与采矿2021年1月6日2本报告中的评级，价格目标和收益估算摘要公司额定价格价格目标第一季度每股收益（E）第二季度每股收益（E）旧的新新版本21年1月5日旧的新％Chg旧的新％Chg旧的新％Chg北美金属与采矿Pos PosGrupo墨西哥SAB de CV（GMEXICOB MM / GMEXICOB.MX）不适用电子战90.86不适用74.00-不适用0.23-不适用0.29-南方铜业公司（SCCO）不适用威斯康星大学68.16不适用54.00-不适用2.05-不适用2.90-资料来源：巴克莱研究。股票价格和目标价格以主要上市货币显示，每股收益估算以报告货币显示。 FY1（E）：Barclays Research当前的会计年度估计。 FY2（E）：Barclays Research对下一财年的估算。股票评级：OW：超重； EW：等重； UW：体重过轻； RS：暂停评级：行业观点：积极； Neu：中立；负数：负数 巴克莱银行|北美金属与采矿2021年1月6日3内容–高回报，理想增长8’最赚钱的大型铜矿开采商8–持续折扣23–关键人物26–减持，$ 54目标价格33–等重，MXN 74目标价格35–总资本支出少于$ 1B 51–资产详情56–专注于Asarco 56–反弹57–专注于能源58 巴克莱银行|北美金属与采矿2021年1月6日4执行摘要我们正在启动对南方铜（NYSE：SCCO，BVL：SCCO）的覆盖，这是在秘鲁和墨西哥运营的全球前五名铜生产商，其评级为“减持”，目标价为54美元。我们还将在其母公司Grupo Mexico（BMV，BVL：GMEXICOB）上推出具有相同重量评级和MXN 74价格目标的产品。 GMEXICO拥有SCCO 89％的股份，约占80％GMEXICO资产净值的百分比，其余为运输费用业务和基础架构业务。在本文的上半部分，我们研究了投资论文的一些核心要素。审查了三个特殊主题。SCCO的行业领先的回报：由于长期领先的ROIC记录，SCCO的交易溢价。这是由于低成本和大规模资产，良好的执行历史和资本管理以及对股息的坚定承诺所致。增长前景：SCCO的铜产量成定局在未来两年及之后的8％内，前景取决于2027-28年间几个大型项目的交付量。这需要大幅提高资本支出。尽管这些项目提供了有吸引力的资产净值，但我们认为时间表可能会出现下滑，而资本支出却会增加，这是前景的风险。中期计划还包括建设额外的冶炼能力，我们很难看到产生可观的回报。GMEXICO的折扣：GMEXICO在历史上的交易价格相对于部分交易总价有40％的折让，这通常被解释为控股公司的折让。我们建立了一个因子模型来测试基于EV / EBITDA的折让，包括墨西哥企业集团和家族企业的变量以及收益差异。该模型建议GMEXICO优惠26％。该说明还提供了有关ESG因素的观点，以及秘鲁和墨西哥的政治风险更新。注释的背面概述了这两家公司的所有业务。我们已经为此注释发布了两个随附的注释。“铜有卖价日期”引入了更新的铜价格平台和模型。我们现在看到2021年铜市场短缺，平均价格为3.46美元/磅。然而，在市场再次大幅做空之前，我们仍然看到2022-26年持续的铜市场过剩。虽然背景在H1 / 21中是支撑性的，但我们对前景持谨慎态度。我们的其他随附注释是行业注释，它更新了我们其余覆盖范围的评级和目标。“新的正常叙事可以坚持吗？”看到我们降低了一些基本金属名称的评级，并提升了黄金名称，因为它们的估值相对更具吸引力。我们认为SCCO价格昂贵，现货交易价格为1.03倍P / NAV（同行的GMEXICO为0.94倍）和1.63倍P / NAV（巴克莱价格）。以EV / EBITDA为基础，其现货交易价为10.9倍EV / 2021 EBITDA，远高于同行（5.6倍于GMEXICO）。同时，由于我们对2021年后的铜价前景持谨慎态度，我们认为GMEXICO提供给SCCO的折扣价较低，并且多样化程度有利。 巴克莱银行|北美金属与采矿图页152021年1月6日5SCCO的秘鲁和墨西哥垂直整合业务明细资产Cuajone托克帕拉布埃纳维斯塔拉卡里达IMMSA全部的国家特许区运营启动公顷秘鲁22,4741976秘鲁24,1411960墨西哥93,7061899墨西哥103,8211979墨西哥188,8991870433,041硫化矿储量公吨Bt1.72.24.23.311.4年级％0.50%0.51%0.43%0.23%0.40%内含铜公吨8.411.218.27.545.3可浸矿储量公吨Bt1.52.50.74.6年级％0.16%0.15%0.19%0.16%内含铜公吨2.33.91.27.4总储备公吨Bt1.73.76.74.00.0516.1年级％0.50%0.37%0.33%0.22%0.53%0.33%包含总数铜公吨8.413.422.18.70.252.9剥离率2.742.070.850.67挖矿方法露天矿露天矿露天矿坑 地下集中器1容量ktpd90608295集中器2容量ktpd60100SXEW 1容量千帕561122SXEW 2容量千帕44SXEW 3容量千帕120尾矿坝建设下游下游上游2019 SXEW铜产量千吨026100261522019年铜精矿生产千吨15623233810788422019年铜产量千吨15625843813389942019年精矿生产中的银莫兹23527202019年钼精矿产量千吨37810292019年锌精矿产量千吨74742019年现金成本净额$ /磅铜$0.88冶炼厂伊洛拉卡里达启动年年1960年代1986距矿山公里147121不适用24不适用浓缩液运输方式工业铁路铁路和卡车冶炼厂精矿处理容量千帕1,2001,0002,200炼油厂阴极生产容量千帕280300580棒材生产容量千帕150150硫酸生产容量千帕1,0501,5662,616贵金属生产容量吨320320从我的集中处理过的%~41%100%100%2019年铜精矿吨生产的千吨6268851,420446343,4112019年铜精矿处理过的千吨1,0761,0112,0872019年阳极产量（来自精矿）kt3182795972019年阴极产量（来自阳极）千吨2572324882019年棒材产量（来自阴极）千吨1431432019年硫酸生产千吨1,0739662,039资料来源：公司报告，巴克莱研究公司注：* IMMSA拥有三个采用尾矿法和UG开采作业建造的尾矿设施，这些开采作业在1870-1913年之间的不同时间开始运行。 IMMSA的主要金属生产包括锌（储量为1.24Mt）和铅（储量为0.49Mt） 巴克莱银行|北美金属与采矿2021年1月6日6图2所有近地雷项目墨西哥项目皮拉雷斯布埃纳维斯塔锌皮拉尔（El Pilar）全部的国家项目类型位置操作启动墨西哥OP，卫星广播，距离La Caridad H1 / 2022E 6公里墨西哥OP，工厂布纳维斯塔综合大楼Q3 / 2022E墨西哥OP，SX / EW距离Buenavista 2023E 45公里总储备吨公吨45299年级%0.70%0.30%含铜总量千吨316882资本支出$ M$159$413$310$882资本支出强度美元/吨CuEq$4,543$7,522$8,611$7,005铜产量千帕35203691锌生产千帕8080铜当量千帕355536126地位董事会批准董事会批准董事会批准资料来源：公司报告，巴克莱研究公司图3秘鲁和墨西哥的大型绿地项目项目蒂亚·玛丽亚（Tia Maria）米基亚雷（Michiquillay）洛斯·香卡斯（Los Chancas）埃尔阿科全部的国家地区项目类型操作启动秘鲁Arequipa OP，SX / EW H2 / 2024秘鲁Cajamarca OP，H1 / 2028轧机秘鲁ApurimacOP，mill＆SX / EW H1 / 2027墨西哥下加利福尼亚州OP，mill＆SX / EW H2 / 2027总储备公吨Bt0.71.20.72.65.3年级％0.35%0.63%0.53%0.41%0.47%铜含量总计2.67.23.910.824.5剥离率0.901.701.900.80资本支出$ B$1.4$2.5$2.6$2.9$9.4资本支出强度$ / t CuEq$11,667$11,111$16,824$13,591$13,185铜生产千帕120225130190665钼产量ktpa7.57.5金子生产科兹帕105105地位董事会批准储备更新环评EIA前资料来源：公司报告，巴克莱研究公司 巴克莱银行|北美金属与