PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 2010年年年年06月月月月03日日日日 紫金礦業紫金礦業紫金礦業紫金礦業（（（（2899.HK）））） ——估值吸引估值吸引估值吸引估值吸引，，，，評級買入評級買入評級買入評級買入 概況概況概況概況 近半年以來，受制於股市調整、差于預期的業績表現等因素，紫金礦業股價表現低迷。但是 ，公司的資源儲量及低成本優勢依然明顯，非金業務還有望加速增長。再考慮國際金價處於牛市格局，再創新高依然可期 。我們預期10、11年公司分別實現淨利潤49億元 、62億元 ，分別同比增長38％、26％。 每股收益為0.341元、0.42元。保守給予其對應10年每股收益20倍的市盈率，12個月目標 價亦可達7.64港元, 為買入評級 。 多重不利壓制股價表現多重不利壓制股價表現多重不利壓制股價表現多重不利壓制股價表現 自09年11月底股價創反彈高點後, 紫金礦業已經持續了長達半年的弱勢調整。比較在港上市的主要黃金生產企業，公司表現最差： Figure 1: Zijin Mining performs poorlyFigure 1: Zijin Mining performs poorlyFigure 1: Zijin Mining performs poorlyFigure 1: Zijin Mining performs poorly （資料來源：Bloomberg，Phillip Securities） 追究因素 ，3月前公司的調整主要受金價回調影響。不過 ，此後金價不斷反彈，並於5月14日創出歷史新高1249.6美元 ，同時瑞金礦業股價快速反彈，招金礦業震盪走高，但紫金礦業股價卻持續下調，顯示公司股價受大勢調整影響明顯。而從歷史考查，紫金礦業股價受恒指影響大於金價的影響，一則在於公司股本規模大，二則在於公司的產品結構，非金產品貢獻已超三成。 研究部研究部研究部研究部 范國和范國和范國和范國和
(86) 21 51699200-110 FAX (86) 21 60911155  fanguohe@phillip.com.cn 建議建議建議建議: 買入買入買入買入 上次: 買入 上次目標價: 10.38 價格價格價格價格 最新價最新價最新價最新價 HK$5.61 12個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$7.64 股本數據股本數據股本數據股本數據 市值市值市值市值(港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬) 22,551 已發行已發行已發行已發行H股股股股(百萬百萬百萬百萬) 4,005 52周最高周最高周最高周最高/低低低低(港元港元港元港元) 9.33/5.27 主要主要主要主要 股東股東股東股東 Barclays PLC Blackrock Inc 自由流通量自由流通量自由流通量自由流通量 82.36% 股價表現股價表現股價表現股價表現 資料來源：AASTOCK Phillip Securities (HK) Ltd 紫金礦業紫金礦業紫金礦業紫金礦業（（（（2899.HK）））） 2010 月月月月06月月月月03日日日日 2 Figure 2: Correlation of share price with HSI and gold priceFigure 2: Correlation of share price with HSI and gold priceFigure 2: Correlation of share price with HSI and gold priceFigure 2: Correlation of share price with HSI and gold price-80%-40%0%40%80%120%ZIJINMININGZHAOJINMININGLINGBAOGOLDREAL GOLDMININGHANG SENG INDEXGOLD SPOT $/OZ （資料來源：Bloomberg，Phillip Securities） 就公司本身的因素來看，雖然平均金價不斷攀升，但公司業績表現差於預期，主要受制于礦產金錠產銷量下滑。09年，該等銷量下滑1.4%, 10年一季度更是大幅下滑28%。其次 ，公司5月份收購Platmin Congo Limited股權可能因剛果（金）不批准而受阻。再次 ，5月底 ，公司被國家環保部通報批評。但我們以為，公司疲弱的股價已反應大部分負面因素的影響，後市看空動力不大。 經營優勢依舊經營優勢依舊經營優勢依舊經營優勢依舊 作為以黃金為主、其他金屬礦產資源勘探和開發為主的國際礦業集團，紫金礦業具備多重經營優勢 ： 首先 ，公司是中國控制金屬礦產資源最多的企業之一，也是中國最大的礦產金生產企業、中國第三大礦產銅和六大鋅生產企業之一。豐富的資源儲備將確保公司的持續發展。2010年以來 ，公司計畫收購礦產的動作不斷，再考慮低至30%以下的負債率水準，我們相信，財務健康將支撐擴張行為，預計公司在黃金業的龍頭地位將更加鞏固。 Figure 3: The richest gold reserve and high profitabilityFigure 3: The richest gold reserve and high profitabilityFigure 3: The richest gold reserve and high profitabilityFigure 3: The richest gold reserve and high profitability 0200400600800ZijinMiningZhongjinGoldShandongGoldZhaojinMiningRealGoldMining0%20%40%60%80%Gold Reserve(tons)Gross margin for mining gold （資料來源：Company reports，Phillip Securities） 其次 ，公司成本優勢明顯。比較09年礦產金業務，除了瑞金礦業受益于高品位令礦產金業務毛率高達74％外，紫金礦業則受益于成本技術優勢實現接近于70％的毛率水準 ，明顯高 Phillip Securities (HK) Ltd 紫金礦業紫金礦業紫金礦業紫金礦業（（（（2899.HK）））） 2010 月月月月06月月月月03日日日日 3於其他上市公司, 如圖3所示。 非金業務貢獻將加速非金業務貢獻將加速非金業務貢獻將加速非金業務貢獻將加速 以09年資料統計，紫金礦業目前收入和盈利主要來源於黃金業務。但值得注意的是 ，目前在公司內部非金類業務資源優勢更為明顯，可開發年限也明顯高於黃金，其中以銅為最高。根據09年權益儲量及產量估算，公司銅的可開採年限高達125年，是黃金的5倍以上 。還值一提的是 ，公司的銅儲量目前僅比江西銅業低70萬噸，如果今年收購Platmin和Indophil 項目成功，銅儲量還將大增50％以上 。但就銅產量對比，目前江西銅業幾乎是紫金礦業的十倍。再考慮 中國還將持續推進的城鎮化工業化建設，銅需求空間仍大。我們相信，公司的非金業務擴張空間巨大，這也是後市成長所在。 Figure 4: Businesses breakdown Figure 4: Businesses breakdown Figure 4: Businesses breakdown Figure 4: Businesses breakdown 0%20%40%60%80%100%RevenueGross margin GoldNon-gold （資料來源：Company reports，Phillip Securities） Figure 5: Static reserve life of major metals Figure 5: Static reserve life of major metals Figure 5: Static reserve life of major metals Figure 5: Static reserve life of major metals 050100150GoldCopperZinc （資料來源：Bloomberg，Phillip Securities） 具體而言，未來幾年內，公司銅礦產量將保持快速增長，未來兩年增產幅度可能接近50％，其中上杭紫金山銅礦預計將有2-3 萬噸的增量 ，多寶山亦將增產1萬噸以上 。鉛鋅礦方面，最大的增量來自於俄羅斯Figure瓦鉛鋅礦 ，預計2011 年底投產，達產後8萬噸鋅，這比09年公司鋅產量增加近六成。 Phillip Securities (HK) Ltd 紫金礦業紫金礦業紫金礦業紫金礦業（（（（2899.HK）））） 2010 月月月月06月月月月03日日日日 4 國際金價仍將延續牛市格局國際金價仍將延續牛市格局國際金價仍將延續牛市格局國際金價仍將延續牛市格局 國際金價5月14日再創歷史新高於1249.62美元, 其中4月中旬至5月中旬更是與美元雙雙走高，凸顯黃金的避險屬性及貨幣屬性。就後市而言，我們依然對金價抱持樂觀態度，後市繼續創歷史新高的概率仍很大： Figure 6: Gold is on bullish trendFigure 6: Gold is on bullish trendFigure 6: Gold is on bullish trendFigure 6: Gold is on bullish trend （資料來源：Bloomberg，Phillip Securities） 首先 ，就是此前主導黃金與美元走高的避險情緒。目前 ，希臘引發的歐洲主權債務危機繼續在深化，最新的進展就是西班牙亦被調降評級 。另外，日本同樣深陷巨額債務漩渦。而對於此前經濟復蘇最強勁的美國 ，其債務與財政赤字占比GDP其實並不強於歐洲和日本 ，最近的失業及經濟領先資料亦令市場失望。實際上 ，此前的股指千點事件就已反映其內在的脆弱。綜合而言，我們以為市場的避險情緒並未緩解，未來還有可能在債務危機的繼續引爆下加重 。 其次 ，對於通脹，從5月12日至18日，中國 、英國、歐元區不斷發佈了上漲的CPI指標 ，此前還有印度的通脹示威事件，中國亦出現罷工要求加薪的案例，或引發勞工成本增加的擔憂。可見，通脹指標雖然