2010年下半年商业行业投资策略：继续看好零售板块

继续看好零售板块——2010年下半年商业行业投资策略长城证券研究所零售行业姚雯琦0755-83515144执业证书编号：S1070208080274执业证书编号：S1070208080274 核心观点2010年零售业将保持高增长，基数效应是主要原因。3季度关注重点：消费信心仍然强劲平均工资上涨带来刚性需求增加通胀对同店增长的刺激效应是否显现补跌带来系统性买入机会投资策略给予行业“推荐”评级，从商业资产证券化、管理效率提升和商业模式创新角度挑选股票。建议组合中兴商业重庆百货兰州民百商业城成商集团武汉中百苏宁电器 目录1、2010年增长明确1.1 1季度业绩亮丽，基数效应是主要原因1.2 2、3季度基数效应继续发挥作用，全年收入增长20％1.3 毛利率稳中有升，费用率下降，净利润增长30％2、3季度的机会和挑战2.1 消费信心仍然强劲2.2 最低工资上涨带来基础消费品的新需求2.3 年内难现通胀惊喜2.4 补跌带来系统性买入机会 目录3、投资策略维持行业“推荐”评级，建议从商业资产证券化、管理效率提升和商业模式创新角度挑选股票。4、建议组合中兴商业重庆百货兰州民百商业城成商集团武汉中百苏宁电器 1、2010年增长明确 62010年1季度，行业收入增长24.71％，利润增长36.96％，运行态势良好。1.1 1季度业绩亮丽，基数效应是主要原因各年1季度收入增速比较各年1季度利润增速比较24.71%6.62%30.17%24.48%25.80%26.38%34.19%32.48%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 Q136.98%-1.65%42.16%53.91%15.60%21.09%44.08%33.31%21.98%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2010 20092008200720062005200420032002 Q1 71.1 1季度业绩亮丽，基数效应是主要原因2009年4季度收入开始恢复性增长各年4季度收入增速比较24.71%32.79%13.12%13.17%6.62%6.04%29.79%25.42%30.17%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%32.79%6.04%29.75%30.55%10.42%29.26%24.58%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 Q4收入快速增长始于2009年4季度，且32.79％的增速超过了以往任何年度，2008年4季度的低基数是2009年4季度高增长的主要原因。 81.2 2、3季度基数效应继续发挥作用，全年收入增长20％各年2季度收入增速比较各年3季度收入增速比较13.17%25.42%20.07%29.42%29.22%34.00%33.85%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 Q213.12%29.79%23.19%23.56%34.83%16.19%34.24%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 Q3基数效应持续发挥作用。2009年2、3季度的收入增速在历史低点，预期2010年同期收入增速可达到20－25％。即使4季度收入增速回落，全年仍有20％以上增长。 91.3 毛利率稳中有升，费用率下降，净利润增长30％各年1季度毛利率比较过去5个季度毛利率比较2010年1季度行业毛利率17.91％，达到2006年以来同期最高值。17.91 17.58 17.06 17.40 16.91 16.40 16.60 16.80 17.00 17.20 17.40 17.60 17.80 18.00 2010Q12009Q12008Q12007Q12006Q117.91 17.93 16.73 17.91 17.58 16.00 16.20 16.40 16.60 16.80 17.00 17.20 17.40 17.60 17.80 18.00 18.20 2010Q12009Q42009Q32009Q22009Q1 101.3 毛利率稳中有升，费用率下降，净利润增长30％预计在宏观经济平稳运行、消费信心提升、行业促销力度减弱的多重作用下，全行业毛利率水平较2009年有所提升。行业毛利率水平17.7317.54 17.73 17.84 17.43 1616.216.416.616.81717.217.417.617.8182010E2009200820072006 111.3 毛利率稳中有升，费用率略有下降，净利润增长30％各年1季度销售管理费用率比较前5季度销售管理费用率比较2010年1季度行业销售管理费用率11.30％，无论是横向比较还是纵向比较，都处于较低水平。折扣力度减弱，投入的销售费用减少人工、租金成本上涨幅度小于收入增幅未来，费用率稳中有降的趋势仍可延续11.30 12.38 12.43 12.89 11.86 10.50 11.00 11.50 12.00 12.50 13.00 13.50 2010Q12009Q42009Q32009Q22009Q111.30 11.86 10.92 11.43 11.68 10.40 10.60 10.80 11.00 11.20 11.40 11.60 11.80 12.00 2010Q12009Q12008Q12007Q12006Q1 121.3 毛利率稳中有升，费用率略有下降，净利润增长30％利润增速的敏感性测算（1）收入增长毛利率变动20%25%30%35%17.44%20.76%25.79%30.82%35.85%17.54%23.28%28.42%33.56%38.69%17.64%25.81%31.05%36.29%41.54%17.74%28.34%33.68%39.03%44.38%17.84%30.86%36.32%41.77%47.22%利润增速的敏感性测算（2）收入增长销售管理费用率变化20%25%30%35%11.14%41.47%47.37%53.26%59.16%11.39%35.16%40.79%46.42%52.05%11.61%29.60%35.00%40.40%45.80%11.86%23.28%28.42%33.56%38.69%2009年收入增长14.5％，利润增长12.52％，预计2010年收入增长20％，利润增长30％，增幅高于2009年。 2、3季度的机会和挑战 2.1 消费信心仍然强劲2010年3月消费者信心指数继续走高，达到107.9，恢复到危机前水平。与其他品类商品相比，体育娱乐用品代表更高的生活品质，需求弹性也更大，2010年4月体育娱乐用品的销售增速为20.2%，明显高于危机时期水平。体育娱乐用品及化妆品的销售消费者信心指数-10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10体育、娱乐用品化妆品95.00 97.00 99.00 101.00 103.00 105.00 107.00 109.00 111.00 113.00 115.00 2008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-03信心满意预期 2.2 最低工资上涨带来基础消费品的新需求受经济危机影响，2009年各省暂缓了最低工资的调整，2010年由于经济好转，各地纷纷上调最低工资，被称为“最低工资上调年”。已有11个省公布调整方案，平均增长19.08％，增速高于06、07和08年，上海市最低工资已跨过千元。历年各省最低工资及增幅各省最低工资－最低档增长幅度20052006200720082009201020062007200820092010上海690 750 840 960 960 1,120 8.70%12.00%14.29%0.00%16.67%天津570 650 720 820 820 920 14.04%10.77%13.89%0.00%12.20%福建320 400 480 480 480 600 25.00%20.00%0.00%0.00%25.00%广东352 450 450 530 530 660 27.84%0.00%17.78%0.00%24.53%湖北280 280 380 450 450 600 0.00%35.71%18.42%0.00%33.33%吉林300 410 550 550 550 680 36.67%34.15%0.00%0.00%23.64%江苏400 520 590 590 590 670 30.00%13.46%0.00%0.00%13.56%宁夏320 380 490 490 490 605 18.75%28.95%0.00%0.00%23.47%山东350 390 390 500 500 600 11.43%0.00%28.21%0.00%20.00%山西400 430 490 570 570 640 7.50%13.95%16.33%0.00%12.28%浙江490 540 620 690 690 800 10.20%14.81%11.29%0.00%15.94%平均4,472 5,200 6,000 6,630 6,630 7,895 16.28%15.38%10.50%0.00%19.08% 2.2 年内难现通胀惊喜受气候因素影响，年初以来的农产品价格持续走高，而母猪存栏数的减少也使得猪肉价格触底回升，但从供给情况看，粮食和生猪供给充裕，下半年农产品价格将会阶段性回落。同时，严厉的紧缩政策下工业品价格会受到显著负面冲击，PPI在2季度末冲高回落，难以继续向下游传导。菜篮子产品、CPI食品部分，猪肉价格当月CPI 、PPI年内走势预测％57911131517100 110 120 130 140 150 160 170 180 05-0205-0505-0805-1106-0206-0506-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-02菜篮子/左CPI食品/左猪肉/右-10-5051015(10)(5)0 5 10 15 06-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-09CPIPPI预测 2.4 补跌带来系统性买入机会目前行业对大盘估值溢价在87％，高于66％的历史平均水平，从估值溢价角度看，行业吸引力不大。但4月15日房地产政策出台后，零售业也跟随大盘，从4月26日开始一路向下，截至5月18日跌去17％，行业平均估值降至30倍。行业估值溢价水平本轮房地产调控下零售业走势2010-4-192010-4-262010-5-52010-5-72010-5-17375738573957405741574257435744574557465710-0410-0410-0410-041