交易价格略高于预期，估值基本反映股权出售因素

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 金融 [Table_StockInfo] 中信证券(600030) 谨慎推荐 中信建投股权出售点评 （维持评级） 非银行金融 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 08152331384609/0609/0809/1009/1210/0210/0410/06中信证券上证综指 股票数据 昨收盘（元） 19.49 总股本/流通A股(百万股) 6,630.47/6,570.47 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 129,227.81/128,058.41 上证综指/深圳成指 2,568.28/10,098.45 12个月最高/最低（元） 38.18/19.49 财务数据 净资产值(百万元) 63,291.62 每股净资产(元) 9.55 市净率 2.04 资产负债率 68.92% 息率 2.57% 相关研究报告： 《中信证券09年报点评：目前估值已隐含股权出售因素（请以此为准）》——2010-4-2 《中信证券09年报点评：目前估值已隐含股权出售因素》——2010-3-31 《中信证券中报点评：自营投资积极，浮盈对抗波动》——2009-8-17 邵子钦 非银行金融首席分析师 电话: 0755-82130468 E-mail: shaozq@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S098021004000 田 良 证券信托业分析师 电话: 0755-82130513 E-mail: tianliang@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 交易价格略高于预期，估值基本反映股权出售因素  方案：以85.86亿元出售53%股权 公司将以85.86亿元挂牌出售其所持有的53%中信建投股权，出售后公司持有中信建投的股权比例下降为7%，符合“一参一控”监管要求。股权出售方案尚需提交股东会审议，并需获得证监会批准。  价格略超预期：出售PB为2.22倍 2009年以来，市场一致性预期出售价格将不超过1.5倍PB（对应09年BVPS）。而本次公告挂牌售价计算的静态PB为2.22倍，高于市场预期48%。  影响：降低ROE1.10个百分点至6.97% ①减少经纪份额25%，降至5.15%；②2010年不考虑出售股权的一次性收益，EPS减少0.08元至0.79元；③2010年BVPS增厚0.55元；④2010年ROE下降1.10个百分点至6.97%。  估值：已反映股权出售预期 2010年中信证券动态PE为24.68倍，略高于行业平均的23.74倍，PB为1.72倍，显著低于行业平均的2.81倍，包含了ROE下降因素。目前中信证券估值正落于ROE与PB的回归线上，说明股价已基本反映了股权出售因素。  投资建议：维持中信“谨慎推荐” 除交易价格略高于预期外，其他基本符合预期，估值也基本反映了股权出售因素。可贵的是，在行业竞争日益加剧的情况下，公司具有鲜明的品牌定位意识，正逐步寻找和积聚在机构业务中的优势，未来进展值得观察和期待。维持“谨慎推荐”评级。 财务摘要及估值 百万元 净资产 营业收入 净利润 EPS(元) BVPS(元) PE(倍) PB(倍) 2007 51,599 30,871 12,389 3.74 15.56 5.22 1.25 2008 55,222 17,708 7,305 1.10 8.33 17.69 2.34 2009 61,599 22,007 8,984 1.35 9.29 14.38 2.10 2010E 65,960 18,569 5,945 0.79 11.33 24.68 1.72 注：2010年EPS未考虑股权出售的一次性因素。 2010年6月2日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 方案：以85.86亿元出售53%股权 中信证券公告，将以85.86亿元挂牌出售其所持有的53%中信建投股权，出售后公司持有中信建投的股权比例下降为7%，符合“一参一控”监管要求。股权出售方案尚需提交股东会审议，并需获得证监会批准。 公告称“公司将标的股权在产权交易机构挂牌转让时拆分为45%和8%两部分分别同步予以转让”，据此推断公司已与潜在的受让方就转让价格和股份数进行过沟通，受让方可能为两家，方案基本确定。 超预期：出售PB为2.22倍，高于市场预期 2009年以来，市场多次传闻中信建投股权出售方案，虽对于股权的受让方、股权比例有多种猜测，但传闻一致性的认为出售价格将不超过1.5倍PB（对应09年BVPS）。然而，以本次公告挂牌售价计算的静态PB已达到2.22倍，高于市场预期48%。 影响：降低ROE1.10个百分点 因股权转让导致的对价收入为一次性收益，不具持续性，未在EPS预测中考虑。但对净资产的增厚具有长期意义，已在预测中考虑。 1. 经纪业务市场份额下降25%，降至5.15%，排名第三。 由于中信建投业务结构偏重经纪，此次股权出售后中信系的业务线受影响最大的当属经纪业务。出售前中信系按照股权比例计算的市场份额为6.89%（排名第一），出售后市场份额下降至5.15%（排名第三），下降幅度为25%。 2. 2010年不考虑出售股权收益的EPS减少0.08元，降至0.79元。 基于我们2010年市场日均成交2194亿元，中信建投佣金率下降25%的核心假设，中信建投2010年净利润预计为19.63亿元，体现到中信证券每股为0.17元。基于股权交割日前中信建投净利润将由中信证券享有的原则，假设6月底完成股权交割，股权出售将使得中信证券2010年EPS 由0.87元减少至0.79元。 3. 2010年BVPS增厚0.55元至11.33元。 基于上述假设，我们预计中信建投2010年末净资产规模为92.73亿元，体现到中信证券每股为0.84元，以2.22倍静态PB出售后，将导致中信证券BVPS由10.78元增加至11.33元。 4. 2010年ROE下降1.10个百分点 基于上述假设，股权出售将使中信证券ROE由8.07%下降至6.97%，减少1.10个百分点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：经纪业务市场份额及市场份额 市场份额% 佣金率 公司名称 2008 2009 2010 1-4 2008 2009 中信证券 2.5 2.38 2.41 0.12% 0.10% 中信金通 1.37 1.61 1.84 0.14% 0.10% 中信万通 0.74 0.74 0.73 0.15% 0.13% 中信建投 3.14 3.26 3.28 0.15% 0.12% 算术加总 7.75 7.99 8.27 0.14% 0.12% 股权比例加总（出售前） 6.43 6.62 6.89 0.14% 0.11% 股权比例加总（出售后） 4.77 4.89 5.15 0.13% 0.11% 资料来源：国信经济研究所 表2：中信证券盈利预测 2008 2009 2010E 2008 2009 2010E 利润表摘要（人民币百万元） 年增长率（%) 代买卖证券业务 7,457 10,922 6,391 代买卖证券业务 -44% 46% -22% 证券承销业务 1,783 2,401 2,798 证券承销业务 -19% 35% 17% 客户资产管理业务 150 146 190 投资收益 -15% -46% -66% 基金管理费收入 2,828 2,987 3,585 营业收入 -43% 24% -36% 利息净收入 1,706 1,401 1,267 净利润 -41% 25% -42% 投资收益 6,451 3,479 1,189 净资产 6% 13% 22% 公允价值变动损益 -3,341 52 200 每股盈利及估值指标（人民币元） 营业收入合计 17,708 22,007 14,008 EPS 1.10 1.35 0.79 归属母公司所有者净利润 7,305 8,984 5,237 BVPS 8.33 9.29 11.33 资产负债表摘要（人民币百万元） 盈利能力（%） 结算备付金 5,011 9,838 5,868 ROE 13.23% 14.58% 6.97% 交易性金融资产 6,005 11,887 9,000 业务状况（%） 可供出售金融资产 34,099 42,923 49,328 经纪业务市场份额 4.61% 4.72% 5.15% 股本 6,630 6,630 6,630 经纪业务佣金率 0.170% 0.115% 0.085% 归属母公司所有者权益 55,222 61,599 75,136 承销业务市场份额 21.03% 18.17% 18.17% 资料来源：国信证券经济研究所 估值：已反映股权出售预期 2010年中信证券动态PE为24.68倍（不考虑一次性出售股权因素），略高于行业平均的23.74倍；PB为1.72倍，显著低于行业平均的2.81倍，包含了ROE下降因素。目前中信证券估值正落于ROE与PB的回归线上，说明股价已基本反映了股权出售因素。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表2：证券行业PE、PB EPS（元） PE（倍） BVPS（元） PB（倍） 简 称 评级 2008 2009 2010E 2008 2009 2010E 2008 2009 2010E 2008 2009 2010E 中信 谨慎推荐 1.10 1.35 0.79 17.69 14.38 24.68 8.33 9.29 11.33 2.34 2.10 1.72 海通 中性 0.40 0.55 0.47 25.84 18.76 22.20 4.66 5.28 5.74 2.22 1.97 1.81 华泰 中性 0.28 0.79 0.53 50.27 17.76 26.27 2.02 2.89 5.86 6.95 4.84 2.39 广发 谨慎推荐 1.54 2.35 1.31 21.44 14.08 25.26 5.96 8.19 8.39 5.54 4.03 3.94 光大 中性 0.47 0.83 0.44 32.85 18.74 34.97 3.64 6.57 6.77 4.26 2.36 2.29 招商 中性 0.63 1.04 0.99 32.83 19.78 20.80 2.45 6.30 6.85 8.40 3.26 3.00 宏源 中性 0.37 0.79 0.81 42.57 20.03 19.57 3.41 4.48 5.23 4.63 3.53 3.02 东北 中性 0.71 1.43 1.31 31.08 15.35 16.78 3.88 4.78 5.94 5.64 4.58 3.69 国元 中性 0.36 0.53 0.46 35.90 24.18 28.04 3.23 7.