债券投资研究：中国银行可转债价值分析

债券投资研究 中国银行可转债价值分析 150020002500300035004000Jan-09Jan-09Feb-09Feb-09Mar-09Mar-09Mar-09Apr-09Apr-09May-09May-09Jun-09Jun-09Jul-09Jul-09Aug-09转债指数沪深300指数 中国银行可转债申购资料 网上申购代码 783988 网上配售代码 764988 股权登记日 2010.6.1 申购日 2010.6.2 资金解冻日 2010.6.8 预计首日涨幅 11%～25% 报告时间： 2010-6-1 报告性质： 债券研究 编 辑： 王聿斌 电 话： (0351)4131415 Email ： wangyb@dtsbc.com.cn 地 址： 山西·太原·青年路8号 邮 编： 030001 网 址: http://www.dtsbc.com.cn ÿ 【内容摘要】： ÿ 中国银行此次在国内证券交易所发行400亿可转债，开创大盘蓝筹股发行可转债的新时代，笔者简列了此次可转债发行的一些基本条款，供投资者参考。 ÿ 该债的纯债部分价值为81.86元，权证部分价值在26-36元间，考虑市场溢价因素，该债上市首日的价格区间大体在111-125区间，我们认为，该债发行不会低于110元价格底线。 ÿ 本次申购采取网上和网下申购方式进行，申购收益水平为0.512%-0.848%，由于此次可转债的申购收益水平普通，建议投资者在优先申购较高收益的新股后，用剩余的资金进行该债申购，由于该债发行数额较高，对于较大资金的申购者是比较合适的。 债券投资研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 1 一、 债券发行的基本情况 债券名称 中国银行可转换债券 发行额度 400亿元 发行面值 100元 发行份额 4亿张 发行期限 6年 发行票面利率 从2009-6-2至2016-6-2，六年的票面利率依次为0.5%，0.8%，1.1%，1.4%，1.7%，2.0%累进。 初始转股价格 3.88元 转股期限 自发行日满6个月的第一个交易日起至到期日。 转股修正条款 1)修正条件 在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期转股价格80%的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施；2）修正价格 修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。 提前赎回条款 在公司可转债转股期内，若公司股票在连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值的103%（含当期计息年度利息）赎回全部或部分未转股的公司可转债。 回售条款 1）若募集资金用途发生重大变化，持有人可以回售，附加回售价格为面值加上当期利息。 债券投资研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 2 评级公司 大公国际资信评估有限公司 信用评级 AAA 担保情况 无担保 附加说明 本次发行，公司原股东有优先配售权，原股东优先认购后的余额和放弃优先认购权的部分通过上海证券交易所交易系统，通过网上定价的方式向社会公众投资者发售（原股东可以参与认购），余额由承销团包销。 二、 理论价值分析 纯债部分 中国银行可转债的债项评级为AAA，以5月31日交易所AAA级企业债即期收益率水平为基准，得出纯债的理论价值为81.863元，对应的到期收益率水平为4.75%。 权证部分 该股票的历史波动率在26.34%，考虑转债完全转股后的稀释作用，不考虑其他限制性条款因素，根据BS模型，采用敏感性分析方法，我们可以计算出每份权证的价格区间在1.04557-1.422之间，根据转换比例得到该权证的总价值为26.95-36.65元，这意味着该权证的价值理论上为36.65元，所以该转债的理论价格为111.8-118.5元，参考权证上市的溢价因素，结合其它因素，这里我们假设为5%，则可转债的上市首日表现应该在117.4-124.4元左右，由于在权证部分为考虑限制性条款对该项价值的影响，存在高估的部分，若考虑实际因素的限制性影响，我们认为该债券上市首日的交易价格区间，在111-125元之间，对应申购收益率在11%-25%左右。 中国银行可转债的上市后的短期走势将在111-125元的价格区间运动，若对应的正股价格走强，转债价格可能突破上限区间，如果正股价格走低，该转债的价格不会低于111元的价格底线。 债券投资研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 3 图：中国银行可转债权证价值的敏感性分析 S/σ 20.34% 22.34% 24.34% 26.34% 28.34% 30.34% 32.34% 4.0685 1.120367 1.186357 1.252568 1.318808 1.384929 1.450812 1.516359 4.029 1.091628 1.157715 1.223954 1.290169 1.356224 1.422007 1.487427 3.9895 1.063148 1.129311 1.195559 1.261732 1.327705 1.393375 1.458657 3.95 1.034934 1.101149 1.167386 1.2335 1.299376 1.36492 1.430051 3.9105 1.00699 1.073233 1.13944 1.205477 1.271241 1.336644 1.401613 3.871 0.979324 1.04557 1.111724 1.177667 1.243302 1.30855 1.373344 3.8315 0.95194 1.018164 1.084245 1.150073 1.215564 1.280643 1.345249 三、申购和市场投资的收益分析 由于本次发行公司采用股东优先配售权结合网下和网上申购方式进行，且配售股东依然可以进行申购。由于股东每股可以换3.75元的债券面额，去除第一大股东中央汇金和H股股东，根据相应的股份数，股东全额认购可获最高60%的配售比例。根据以往的可转债申购情况，如果其余机构股东积极认购，那么剩下的份额大约为16000万张，假设网上申购资金量为3000-5000亿元，中签率在3.2%-5.3%左右，按照前文分析的可转债首日上市估计的收益率，网上申购的收益率在0.512%-0.848%之间，对比同期新股申购的收益水平，该转债的申购收益水平和目前同期的新股平均收益水平大体相当。 债券投资研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 4 大同证券投资评级的类别、级别定义： 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上 谨慎推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％ 中性 预计未来6~12个月内，股价波动相对市场基准指数-10％~+10％ 回避 预计未来6~12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上 股票评级 “＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落后基准 类别 级别 定义 看好 预计未来6~12个月内，行业指数表现强于市场基准指数 中性 预计未来6~12个月内，行业指数表现跟随市场基准指数 行业评级 看淡 预计未来6~12个月内，行业指数表现弱于市场基准指数 注1：公司所处行业以交易所公告信息为准 注2：行业指数以交易所发布的行业指数为主 注3：基准指数为沪深300指数 免责声明： 1、此报告所载资料的来源及观点皆为公开信息，但大同证券不能保证其准确性和完整性，因此大同证券不对因使用此报告的所载资料而引致的损失负任何责任。 2、此报告仅做参考，并不能依靠此报告以取代独立判断。 3、本报告仅反映研究员的不同设想、见解及分析方法，并不代表大同证券经纪有限责任公司。 4、大同证券可发出其他与本报告所载内容不一致及有不同结论的报告。 版权声明： 本报告版权为大同证券经纪有限责任公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用需注明出处为大同证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 债券投资研究 中国银行可转债价值分析 150020002500300035004000Jan-09Jan-09Feb-09Feb-09Mar-09Mar-09Mar-09Apr-09Apr-09May-09May-09Jun-09Jun-09Jul-09Jul-09Aug-09转债指数沪深300指数 中国银行可转债申购资料 网上申购代码 783988 网上配售代码 764988 股权登记日 2010.6.1 申购日 2010.6.2 资金解冻日 2010.6.8 预计首日涨幅 11%～25% 报告时间： 2010-6-1 报告性质： 债券研究 编 辑： 王聿斌 电 话： (0351)4131415 Email ： wangyb@dtsbc.com.cn 地 址： 山西·太原·青年路8号 邮 编： 030001 网 址: http://www.dtsbc.com.cn ÿ 【内容摘要】： ÿ 中国银行此次在国内证券交易所发行400亿可转债，开创大盘蓝筹股发行可转债的新时代，笔者简列了此次可转债发行的一些基本条款，供投资者参考。 ÿ 该债的纯债部分价值为81.86元，权证部分价值在26-36元间，考虑市场溢价因素，该债上市首日的价格区间大体在111-125区间，我们认为，该债发行不会低于110元价格底线。 ÿ 本次申购采取网上和网下申购方式进行，申购收益水平为0.512%-0.848%，由于此次可转债的申购收益水平普通，建议投资者在优先申购较高收益的新股后，用剩余的资金进行该债申购，由于该债发行数额较高，对于较大资金的申购者是比较合适的。 债券投资研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 1 一、 债券发行的基本情况 债券名称 中国银行可转换债券 发行额度 400亿元 发行面值 100元 发行份额 4亿张 发行期限 6年 发行票面利率 从2009-6-2至2016-6-2，六年的票面利率依次为0.5%，0.8%，1.1%，1.4%，1.7%，2.0%累进。 初始转股价格 3.88元 转股期限 自发行日满6个月的第一个交易日起至到期日。 转股修正条款 1)修正条件 在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期转股价格80%的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施；2）修正价格 修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价，同时，修正后的