东华软件可转债申购价值分析：当“智慧城市”遇上债券

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 研究助理：黄继晨、盛旭 日期：2013年7月26日 www.lxzq.com.cn 引：东华软件 发布可转债募集书，债券发行基本条款如下： 东华转债 发行人 东华软件（002065） 募集资金运用 东华基础架构云平台项目、中小商业银行一体化云服务平台项目、区域性数字医疗服务信息云平台项目、智慧城市一体化解决方案项目、智慧矿山一体化信息平台项目、新一代IT 运维管理系统项目 发行日 2013年7月26日 资金解冻日 2019年7月25日 发行规模 10（亿元） 债券期限 6年 信用评级 AA 担保人 无 票面利率 第一年 0.5%、第二年0.8%、第三年1.1 %、第四年1.5 %、第五年1.5 %、第六年2% 转股价格 23.7元/股 转股价格调整 送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利。 修正条款 当公司股票在任意连续二十个交易日中至少十个交易日的收盘价低于当期转股价格85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。 当“智慧城市”遇上债券 ——东华软件可转债申购价值分析 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 东华转债 赎回条款 （1）到期赎回条款 本次发行的可转债到期后五个交易日内，公司将以本次发行的可转债的票面面值的105%（含最后一期年度利息）的价格赎回未转股A股可转债。 （2）提前赎回条款 转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债： 在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；发行人有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 回售条款 自本次可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息回售给发行人。 转债关键指标预计： 债底价值 82.49元 权证价值 38.21-41.71元 转债理论价值 120.7-124.2元 转股摊薄比例 7.1% 中签率 0.36%-0.46 % 收益率 0.24%-0.33% 东华转债正股基本面良好，具有较好的成长性。从转债来看，由于行权价定位低于目前股价，故转债上市后可能表现出极强的股性，加之其回售以及下修调控设计得较为严苛，故给予一定的估值折价，我们预计其转股溢价率在4%-8%之间，上市后的理论价格中枢或在120.7元-124.2元之间。我们预计其中签率为0.36%-0.46%，综合来看，年化持有期收益可以覆盖资金成本水平，建议积极参与申购。但是由于抢筹边际较低，我们不推荐投资者采用抢筹配售的方式。 【相关研究】 《后周期特性抑制行业景气 智慧城市建设仍是主旋律—计算机应用行业2013 年投资策略》——2012.12.17 《大象腾舞——民生银行可转债申购价值分析》—— 2013.3.14 《成长和估值的趋势性回归——泰尔重工可转债申购价值分析》—— 2013.1 .8 《借一米阳光（四因素过滤模型）—2013 年可转债投资策略》——2013.2.8 《上涨逻辑不变》——2013.1.14 《成长和估值的趋势性回归—泰尔重工可转债申购价值分析》——2013.1.8 《周期性坦途》——2012.12.31 3 www.lxzq.com.cn 一、独立走势的龙头——公司基本面评估 1、作为国内系统集成和软件开发的龙头企业，公司业务已遍及医疗、政府、金融、电信、电力、煤炭、石油、石化、交通、国防、保险、科教及制造等行业。按照2012年年报所披露的数据，来自医疗、金融和保险行业的客户订单是营收的主要贡献力量，相较2011年，公司在该领域的收入无论是占比还是绝对金额都实现了显著的提升，足见公司在以上领域的优势地位。 公司始终秉承“内生+外延”的发展思路，在各细分市场持续开拓，年报显示，2012年公司签订的项目合同总额接近40元，比上年同期增长4.20% ，其中1000万元以上的销售合同共62个，占年度已签订合同总额30.59%。广泛的客户覆盖有助于平抑因单一行业用户需求下滑所带来的营收波动。 图表1 公司2012年收入结构（分行业） 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表2 公司2011年收入结构（分行业） 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、在金融和医疗行业订单的带动下，公司近年收入增长仍快于软件行业平均水平，但受累于宏观经济下滑以及自身体量已经较大，收入增速呈下滑态势。另一方面，管理费用的大幅增加抵消了毛利 4 www.lxzq.com.cn 率向好对业绩的提振，我们认为人工成本大幅攀升和研发支出增加或是主因。根据公司在年报中的预测，03 年公司将有望实现营收 44 亿元（增速达到26%），营业成本约 29.5 亿元，期间费用目标位 6 亿元，因而我们认为公司毛利率有望持续向好，费用率或将稳中有降，最终通过优化内部管理、控制运营成本的方式实现业绩的提升。 图表3 营收增长较快，但呈放缓趋势 图表4 毛利率与管理费用率同步上升 资料来源：Wind、联讯证券投资研究中心 资料来源：Wind、联讯证券投资研究中心 3、根据行业发展的趋势以及公司本次募投项目的侧重来看，“智慧医疗”、“银行信息化”和“智慧城市”业务将成为公司业绩成长的核心驱动力。 “智慧城市”是城镇化建设中的重要环节，根据国家信息中心披露的数据，我国提出智慧城市建设的城市总数已经达到154个，投资规模预计超过1.1万亿元。而其中41个地级以上城市都在“十二五”规划或政府报告中提出建设智慧城市，我们认为这将对相关IT企业形成中长期业绩支撑。公司在该领域已经推出了“应急指挥平台”、“平安城市平台”、“智能交通平台”和“智慧水利信息管理平台”等多个应用，随着募投项目的实施，未来有望进一步完善产品线，分享这一行业的盛宴。 医疗信息化业务始终是公司的优势所在，当前公司的 HIS （医院信息系统）已在全国三甲医院中占据半壁江山，未来随着新产品与老渠道的融合，竞争优势将得到凸显。根据权威机构 IDC 的数据，2011 年我国医疗行业 IT 花费为146.3亿元，同比增长28.9%。同时其预测未来几年国内医疗信息化开支增速将维持在20%的较快水平，到2016年有望达到340亿元。我们认为，公司业务将受主要益于：基层医疗机构信息系统的普及、大中型医院的数字化建设、区域医疗信息平台和公共卫生信息系统建设的启动。 4、假设公司全年完成目标销量，并良好的控制住成本费用，净利润增速有望达到40%的水平，折合全年（2013年） EPS 1.14元，对应当前股价下市盈率：24倍。我们节选了与东华软件在业务上存在相似之处的卫宁软件、万达信息，以及在市值体量方面可比的用友软件进行对比，我们认为公司当前估值处于合理区间，未来公司业绩如能的持续兑现，股价仍存上浮空间。 5 www.lxzq.com.cn 图表5 公司当前估值处于合理区间 证券代码 证券简称 市盈率(TTM) 预测市盈率(未来12个月) 总市值（亿元） 002065.SZ 东华软件 30.5 20.1 181 300253.SZ 卫宁软件 112.9 58.4 61 300168.SZ 万达信息 78.9 42.8 88 600588.SH 用友软件 27.2 17.0 104 数据来源：Wind，联讯证券投资研究中心 二、条款分析——或为偏股型转债 1、 东华转债期限为6年，信用评级为为AA，未有担保人担保，照此条款可比转债为南山转债，但南山转债的利率条款大幅高于转债市场，不具有可比性。我们另比照了评级为AA+的海直和民生转债，可以看到东华转债相对这两个转债来说并不具有显著利率优势，其吸引力不大。如果按照目前6年期AA可比收益率5.09%来计算的话，东华转债的纯债价值为82.49元，债底价值偏低，位于转债市场的末端。 图表6 可比转债收益率比较 数据来源：联讯证券投资研究中心 6 www.lxzq.com.cn 图表7 东华转债纯债价值位于市场低位 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、该转债设有回售条款，但30/30的规定和2年的相对回售期相对严格，故公司回售意愿不强，公司下调转股价的意愿一般。 图表8 东华转债相对回售期相对严格 数据来源：联讯证券投资研究中心 3、 东华转债的行权价设为23.7元，其目前股价为27.4元，高于行权价。转债上市时行权价直接定于市场价之下的情形并不多见，东华转债上市后可能将表现出极强的股性，其目前转股价格已经在111元左右，如果据此估计，其理论转股溢价率将处于5%-9%之间。 7 www.lxzq.com.cn 图表9 东华转债转股溢价率预测 数据来源：联讯证券投资研究中心 4、转债的赎回条款设计得较为严格，15/30是目前市场上大盘转债的水平，东华转债15/30的设计说明公司管理层对股价向上波动对转债的带动较为敏感，预计转债上市后，可能条款的顶部风险会比较大。 另外，转债的下修条款亦是偏于严格，85%比例的界定在小盘转债中属较高水平，若是结合其转债回售条款的话，可以观察出公司对行权价格下修的意愿不强。 5、 如果全部转股的话，东华转债对流通盘的稀释率为7.1%，比值并不高，转股行为对正股流通盘稀释压力并不大。 图表10 东华转债对流通股稀释率位于市场低位 数据来源：联讯证券投资研究中心 三、转债估值评估 东华转债条款设计得较为严苛，我们认为比其理论估值应有一定程度的折价，并且其行权价的设 8 www.lxzq.com.cn 计低于目前股价，说明其上市后具有较好的股性。据我们综合估计，其由于属小盘转债，估值应高于行权折价率接近的工行转债，应在川投和中鼎转债附件，综合考虑的话，4%-8%可能是其合理的转股溢价率，这样综合考虑，东华转债上市后的理论价格中枢或在120.7元-124.2元之间。 图表11 东华转债价格波动中枢预测（横向为转股溢价率，纵向为正股价格） 4% 5% 6% 7% 25.3 111.02 112.09 113.16 114.22 26.4 115.85 116.96 118.08 119.19 27.5 120.68 121.84 123.00 124.16 28.6 125.50 126.71 127.92 129.12 29.7 130.33 131.58 132.84 134.09 数据来源：联讯证券投资研究中心 四、中签率及收益率估算 1、东华转债发行要素 本次发行的东华转债向发行人在股权登记日收市后登记在册的原股东优先配售,原股东优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网下对机构投资者定价配售和通过深交所交易系统网上定价发行相结合的方式进行。余额由承销团包销。原股东优先配售后余额部分在网下和网上预设的发行数量比例为50%:50%。 原股东可优先配售的东华转债数量为其在股权登记日收市后登记在册的持有“东华软件”持股数量按每股配售1.4493 元面值可转债的比例,再按 100 元/张转换为张数。本次发