宏观快评 1/6 市场有风险，投资需谨慎。 宏观快评 救助计划难解欧诸五国困境 欧元区通胀上行压力有限 孙方红 联络人 0755-22626432 Sunfh@pasc.com.cn 2010年05月20日 刘琳娜 宏观研究助理 S1060209080157 0755-22627805 Liuln@pasc.com.cn 近期欧盟和国际组织对希腊的救助进入实质性阶段，在5月7日、10日分别通过1100、7500亿欧元的救助计划，欧洲央行也决定开始在公开市场购买政府债券。 我们认为这些救助行为在短期有利于稳定市场信心，但欧诸五国中长期面临的压力并未缓解，这五国目前较弱的偿债能力改善的空间不大；另外由于欧元区银行信贷和货币乘数均在低位，要回归至正常水平仍需时日，因此救助计划对欧元区内通胀的上行压力相对有限；区内目前终端需求疲弱和产能缺口局面也未改善，中长期整体通胀风险不大，为欧洲央行在较长时间维持宽松货币政策创造了条件，欧元目前的弱势很难改观。 „ 欧诸五国中长期偿债能力较弱 1）欧洲主要国家债务水平普遍较高 根据《欧元区稳定和增长协议》：各成员国必须将国债占GDP比重保持在60%以下，而欧洲主要国家国债占GDP比重普遍超过60%（图表2） 图表1 欧诸五国GDP占欧盟比重（%） 希腊 意大利 葡萄牙 西班牙 爱尔兰 总和 2009 1.78 11.71 1.25 7.52 1.33 23.59 2008 1.74 11.82 1.23 7.47 1.38 23.64 2007 1.72 12.06 1.23 7.46 1.43 23.91 数据来源：CEIC/平安证券综合研究所 宏观快评 2/6 图表2 主要国家国债占GDP比重（%） 希腊 爱尔兰 葡萄牙 西班牙 意大利 英国 德国 法国 2009 115.1 64.0 76.8 53.2 115.8 68.1 73.2 77.6 2008 99.2 43.9 66.3 39.7 106.1 52.0 66.0 67.5 2007 95.7 25.0 63.6 36.2 103.5 44.7 65.0 63.8 2006 97.8 24.9 64.7 39.6 106.5 43.5 67.6 63.7 2005 100.0 27.6 63.6 43.0 105.8 42.2 68.0 66.4 2004 98.6 29.7 58.3 46.2 103.8 40.6 65.7 64.9数据来源：CEIC/平安证券综合研究所 2）欧诸五国的偿债能力较弱 偿债成本收入比体现了借款人当期还本付息能力，是衡量借款人财务压力及违约风险的关键指标。从偿债能力方面看，欧洲主要国家之间的差异较大：希腊、西班牙的偿债成本收入比逐年上升，并超过了《欧洲联盟条约》规定的10%的警戒线，而意大利的偿债成本收入比也接近警戒线水平，爱尔兰的偿债成本收入比虽在警戒线之下，但也有逐年上升的趋势（图表3）；相比较而言，德国、法国和英国的偿债能力相对较好，偿债成本收入比都在下降，目前处于2001年以来的低位（图表4）。 图表3 偿债成本收入比较高的是希腊 西班牙和意大利 0%10%20%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年西班牙希腊葡萄牙意大利爱尔兰 数据来源：CEIC/平安证券综合研究所 宏观快评 3/6 图表4 德法英偿债能力相对较好 5%6%7%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年德国法国英国 数据来源：CEIC/平安证券综合研究所 3）对于偿债能力弱的欧诸五国，中长期财务压力仍面临上行风险 首先，欧诸五国政府利息支出压力大。虽然低利率环境，加上近期欧洲央行决定开始在公开市场购买政府债券从而使定量宽松政策延续，对缓解政府融资成本压力有帮助，但由于政府债务总额规模庞大并还有可能继续上升。据IMF预测，希腊净债务总额占GDP比重将在2010和2011年分别上升至133%、145%。因此，债务总量对利息支出的影响超过低利率带来的利息成本下降的影响，欧诸五国面临的利息支出压力较大。 其次，政府收入前景欠乐观。在前期政策刺激和补库存作用下，欧盟经济逐步弱势恢复中，但随着财政政策的逐步退出和库存效应的减退，而内需仍疲弱的背景下，区内经济增速减缓的风险正在上升，区内第一大经济体德国的增长动力主要来自出口，而德国出口中区内贸易占比较大，因此下半年整体经济增长前景不容乐观，IMF《最新经济展望》已将欧元区2011年经济增长预期由1.6%下调至1.5%，德国增速由1.9%下调至1.7%。而欧诸五国的失业率较高，经济增长方面的压力将影响政府收入。 4）未来个人债务负担较大： 本论经济衰退使长期失业人口显著增加，就业对个人收入的负面影响可能持续较长时间； 救助计划将对个人收入产生负面影响：救助计划可能覆盖到其他需要救援的欧盟国家（罗马尼亚近日获得援助），这些国家需遵循的类似附加条件可能加剧通缩风险，影响欧洲经济复苏进程：IMF对希腊的援助计划要求将增值税由21%提高至23%，进一步对奢侈品征税，增税将进一步加重企业负担，挤压企业利润，影响就业市场；救助计划还要求政府紧缩财政开支，削减占公共支出70%的公共薪资部分 ，未来两年冻结这部分支出，进一步影响个人收入。 另外与美国类似，欧盟国家也面临个人领域去杠杆化的压力，个人储蓄的增加将进一步减少可支配收入，从而增大个人债务负担；而人口老龄化问题也将加重个人债务负担，国际清算银行最新报告也提出人口老龄化对公共债务的负面影响。 因此从中长期看欧诸五国政府目前较弱的偿债能力改善的空间不大。 „ 救助计划对欧元区通胀上行压力有限 支持定量宽松政策维持较长时间 宏观快评 4/6 此次救助计划使市场对通胀的担忧上升。在前期定量宽松政策刺激下，自09年初开始欧元区货币乘数出现小幅回升迹象，但之后仍在波动和反复，稳定的趋势不明显（图表5），而欧元区整体贷款低迷情况并未显著改善（图表6），说明定量宽松政策并未造成实体经济中货币供应量的过剩，而货币乘数和银行信贷要恢复至正常水平仍需时日。 另外从欧洲央行的政策立场看，维持区内价格稳定是其首要目标，而德国曾经在上世纪20年代初经历过的恶性通胀教训对欧洲央行内部某些官员的影响深刻，这些因素将使欧洲央行在任何通胀苗头出现之前采取措施，在一定程度上缓和通胀预期。 因此救助计划对通胀的上行压力有限。 图表5 欧元区货币乘数仍低于9的长期均值 图表 6 欧元区整体贷款情况仍不乐观 68911121999-022000-022001-02200 2-02200 3-022004-022005-022006-022007-02200 8-02200 9-022010-02 -1258111999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-03% 数据来源：CEIC/平安证券综合研究所 另外从供需基本面看，欧元区整体通胀上行风险也不大。虽然在欧系货币走软的背景下，欧元区企业的进口成本上升，自09年底以来进口价格指数推升PPI回升，但CPI自08年以来的下行趋势仍未改变（图表7），说明终端需求疲软，企业成本转嫁能力较弱，价格向下传导的压力不大。而企业产能利用率仍在90年代以来的最低点，要回归至正常水平仍需时日，因此欧元区整体通胀上行压力有限，为欧洲央行在较长时间维持宽松货币政策创造了条件，欧元目前的弱势很难改观。 图表7 欧元区进口成本上行压力加大 但价格向下传导压力小 -8082006-032006-072006- 112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009- 072009-112010-030.52.0进口价格指数PPICPI(右轴)%% 数据来源：CEIC/平安证券综合研究所 宏观快评 5/6 结论： 近期出台的一系列救助计划有利于在短期稳定市场信心，但欧诸五国中长期偿债能力改善的空间不大；而欧元区目前货币乘数和银行信贷均在低位，要回复至正常水平还需时日，因此救助计划对区内通胀的上行压力有限，而欧元区中长期整体通胀上行风险不大，为欧洲央行在较长时间保持定量宽松政策创造了条件，欧元目前的弱势很难改观。 《美国失业率面临上行风险 制约美联储政策转向》 此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券有限责任公司2010版权所有。保留一切权利。 综合研究所 地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场8层 邮编：518048 电话：400-8866-338 传真：（0755）82449257