深度研究报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 蓝光发展（600466）深度研究报告 强推（维持） 嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值 目标价：8.85元 当前价：6.65元  19H1业绩同比105%，销售平稳增长，高预收款覆盖保障业绩释放 19H1，公司实现营收145.4亿元，同比+81.5%；归母净利润12.7亿元，同比+104.5%；毛利率和归母净利率分别为29.4%和8.7%，较上年-3.0pct和+1.0pct。公司结转规模大增，规模效益显现，盈利能力持续提升。截至19H1末，公司预收账款达616.6亿元，较18年末+20.9%，可覆盖18年地产营收2.16倍，保障后续业绩释放的可持续性。19H1，销售金额465.3亿元，同比+12.5%，权益销售金额349.5亿元；销售面积514.8万方，同比+34.0%。此外，19H1新开工483.3万方、竣工127.1万方，分别同比+6.3%、+21.8%，鉴于拿地积极将推动新开工快增，新开工和竣工快增将推动销售和结算稳定增长。  多元化拿地扩充土储，19H1新增货值800亿，财务稳健、融资畅通 19H1，公司通过收并购、合作开发、产业拿地、招拍挂等方式新增土储512.2万方，对应货值800亿，相当于同期销售额的1.7倍，补库存积极；新增土储中，新一线及二线城市占比62%，强三线城市占比38%。估算19H1末土储约2,505万方，可覆盖18年销售面积3.1倍，土储逐步增厚。自上市后，公司融资渠道持续优化。19H1末，资产负债率81.3%，同比-1.6pct，净负债率109.4%，同比-5.7pct，维持财务稳健；19H1，新增获得20亿元私募债批文；完成7.5亿元美元债、11亿元公司债发行，融资渠道畅通。18年末平均融资成本7.54%，较17年+0.35pct，在18年行业资金面整体趋紧下略有上行。  嘉宝上市在即、百强排名11位，在管、营收、业绩3年CAGR50-70% 嘉宝服务为蓝光发展控股90%的物管子公司，目前排名19年中国物业服务百强企业第11位。10月8日，嘉宝发布招股书：19H1营收9.3亿元，同比+58.8%，16-18年CAGR达49.2%；归母净利润1.8亿元，同比+104.9%，16-18年CAGR达69.3%；19H1毛利率、净利率分别为33.9%、19.3%，分别较18年+0.7、-0.5pct，处行业较高水平；19H1物管服务、咨询服务、社区增值服务分别占比营收58.8%、20.5%、20.7%；18年，来自蓝光集团和第三方的物管服务收入分别占比54.9%、45.1%，第三方占比同比+13.6pct，体现较强第三方市场化拓展能力。19H1末，在管面积达6,331万方，较18年末+4.4%，16-18年CAGR达54.6%；考虑蓝光16-18年销售高增，后续将为嘉宝持续输血。  物管当红享有高估值，嘉宝望增厚蓝光市值26-55亿、对应比例13-28% 嘉宝服务计划将于10月18日上市。本次发售所得款项净额的约77%（约10.66亿港元）将用于物管服务业务的扩展，预计后续第三方拓展将持续发力，保障在管面积高增长。鉴于高成长历史，我们按照19年50%增速估算，预计19年净利润为4.3亿元，预计上市后持股比例约67%，参考目前物管行业19PE 15-40倍，按19PE15/20/25倍估算，对应权益市值43/58/72亿元，考虑18年股权激励业绩承诺和嘉宝上市业绩贡献稀释，致使地产业绩需加速释放约1亿元，预计综合将增厚蓝光市值26/40/55亿元，市值增厚比例13%/20%/28%。近期中小企业鑫苑服务上市首日大涨42%，延续物管公司上市良好表现。  投资建议：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值，维持“强推”评级 蓝光发展2015年重组上市后，在房地产业务逐步实现全国布局，并通过多元化渠道进行资源拓展，逐渐从四川蓝光走向全国蓝光。2019H1公司业绩增速105%、毛利率、净利率双升，多元化融资渠道有望带动融资通畅，近期下属子公司嘉宝股份发行境外上市临近，有望综合增厚蓝光市值26-55亿元，增厚比例13-28%。我们维持2019-21年每股收益预期为1.11、1.68、2.10元，对应19、20年PE分别为6.0倍和4.0倍，18A和19E的股息率分别为3.9%、5.8%，维持目标价8.85元，维持“强推”评级。  风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧及行业资金超预期收紧 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 30,821 41,031 58,698 77,348 同比增速(%) 25.5 33.1 43.1 31.8 归母净利润(百万) 2,224 3,300 5,016 6,278 同比增速(%) 62.8 48.4 52.0 25.2 每股盈利(元) 0.75 1.11 1.68 2.10 市盈率(倍) 8.9 6.0 4.0 3.2 市净率(倍) 1.3 1.1 0.9 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月11日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 总股本(万股) 300,987 已上市流通股(万股) 300,987 总市值(亿元) 200.16 流通市值(亿元) 200.16 资产负债率(%) 81.3 每股净资产(元) 5.4 12个月内最高/最低价 8.13/3.87 《蓝光发展（600466）2018年年报点评：业绩、销售靓丽，嘉宝境外上市增厚估值》 2019-03-18 《蓝光发展（600466）2019年中报业绩预增点评：中期业绩翻番，销售稳定增长》 2019-07-11 《蓝光发展（600466）2019年中报点评：业绩同比翻番，嘉宝上市在即》 2019-08-23 -5%30%65%100%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-15～2019-10-11沪深300蓝光发展相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年10月13日 22812189/43348/20191014 10:24 蓝光发展（600466）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、19H1业绩同比105%，销售平稳增长，高预收款覆盖保障业绩释放 ........................................................................ 4 （一）19H1营收同比82%、业绩同比105%，预收账款覆盖率达2.5倍 .................................................................. 4 （二）19H1销售465亿、同比+12%、平稳增长，三大区域销售超百亿 .................................................................. 5 二、多元化拿地扩充土储，19H1新增货值800亿，财务稳健、融资畅通 ....................................................................... 6 （一）拿地：多元化拿地扩充土储，19H1新增货值800亿，新一线及二线占比62% ........................................... 6 （二）融资：净负债率109%，财务稳健，融资渠道畅通 ........................................................................................... 7 三、嘉宝上市在即、百强排名11位，物管高估值有望增厚蓝光市值 ............................................................................... 8 （一）嘉宝上市在即、百强排名11位，在管、营收、业绩3年CAGR50-70% ....................................................... 8 （二）物管当红享有高估值，嘉宝望增厚蓝光市值26-55亿、对应比例13-28% .................................................. 11 四、投资建议：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值，维持“强推”评级 ........................................................... 11 五、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧及行业资金超预期收紧 ....................................................................... 11 22812189/43348/20191014 10:24 蓝光发展（600466）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1、营业收入及增速 ......................................................................................................................................................... 4 图表 2、归母净利润及增速 ..................................................................................................................................................... 4 图表 3、毛利率和归母净利率 ................................................................................................................................................. 4 图表 4、三费费率 ..................................................................................................................................................................... 4 图表 5、销售金额及增速 ......................................................................................................................................................... 5 图表 6、销售面积及增速 ..........................................