友阿股份（002277）调研报告 零售业 管理优秀，内生外延支撑公司业绩高速增长 事件：近期我们对友阿股份进行了调研，与公司管理层进行了沟通，深入了解了公司的经营模式和发展规划。 公司投资评级 买入 6-12个月目标价 28.2元 当前股价（10.05.16） 18.45元 研究员：张绍坤 执业号：S0640208090087 电话：0755－83689044 E-mail:tedazhantian@yahoo.com.cn 报告日期：2010.05.16 基础数据 上证指数 2696 总股本（亿） 3.49 流通A股（亿） 3.49 流通B股（亿） 0 流通A股市值（亿） 64.39 每股净资产（元） 8.25 ROE（101Q） 5.92% 资产负债率 44.73% 动态市盈率 28 市净率 2.24 近一年公司与上证综指走势对比 投资要点：  公司现有7 家门店未来三年营业面积有望增加近 8 万平米，若门店面积扩张成功，春天百货、友谊商店 3 年后单体销售收入有望突破10亿大关，未来三年现有门店的销售收入增长预计可达30%以上。  长沙奥特莱斯项目位于长、株、潭三地交汇处，地利位置优越，交通便利，1 小时经济圈覆盖 4000 万人，未来长株潭三地的商业行政中心将逐步向该地区扩近，目前该项目招商工作进展顺利，2011 年长沙奥特莱斯项目的销售收入可达 5 亿，未来项目成熟后，年销售收入可达10亿以上。根据目前公司的谈判结果，扣点比例为16%-17%，公司测算净利率可达 5%-6%，据此计算，该项目 2011 年可贡献利润2500万-3000万。  未来公司外延式拓展省内仍将以长沙为主，并在地铁沿线寻找机会，跨区域扩张首先以奥特莱斯业态进入新区域，在地方政府关系建设、招商建设、品牌建设完善后，再寻求百货品牌的扩张，一季度公司披露的天津奥特莱斯项目正是这一战略思想的体现。  公司费用率控制非常优秀，10年1季度期间费用率仅有6.13%,高效的管理运营能力、优秀的管理层激励机制和较大的物业自由比例，大大降低了公司的运营费用率，形成了公司独特的核心竞争力。  通过品牌代理探索供应链新模式，公司这种探索不仅在一定程度上提升公司毛利率水平，更重要的是凸显了公司在整合上游供应商资源上的战略考虑。  我们测算2010-2011年公司实现归属母公司净利润2.3亿，3.29亿和4.79亿，同比增长分别为54%，43%和46%，全面摊薄EPS分别为0.66元，0.94元和1.37元。考虑到公司的高成长性，按照2011年30倍市盈率计算，公司合理价值为28.2元，与目前18.45元的股价相比，还有50%的上涨空间，给予买入评级。 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%09-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0400.20.40.60.811.2成交金额友阿股份上证综合指数资料来源：wind 2009 2010E 2011E2012E主要财务指标 2747 3670 5291 6941 营业收入 24%34% 44%31% 收入同比(%) 150 230 329 479 归属母公司净利江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 25%54% 43%46% 净利润同比(%) 19.4%20.0% 20.0%21.0%毛利率(%) 联系电话：0755－83778731 ROE(%) 9.9%13.7% 17.0%20.7%每股收益(元) 0.43 地址：深圳市深南中路68号航空大厦2902室（518031） 0.66 0.94 1.37 P/E 43.06 28.04 19.57 13.45 P/B 4.28 3.84 3.33 2.78 EV/EBITDA 17 15 10 7 友阿股份调研报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、 湖南百货业龙头 家润多09年7月上市，10年5月更名为友阿股份。友阿股份是长沙乃至湖南省最大的百货零售企业，目前公司旗下拥有友谊商店、友谊商城、阿波罗商业广场、春天百货长沙店、家润多百货朝阳店、郴州店和春天百货常德店等7家百货门店，经营面积18.04万平米，旗下百货商场在长沙的最长运营历史超过30年，拥有包括 “友谊”、“阿波罗”、“家润多”、“春天百货”等多个著名百货品牌，其中，公司下属友谊商店是商务部评定的全国 35 家“金鼎店”之一，是湖南省唯一一家被评为“金鼎店”的百货商场，无论在门店面积还是在门店数量，都远超对手，截至 09 年底公司在长沙市大型百货商店的销售额占比达38.56%,龙头地位明显。 图表1：07年以来公司在长沙市大型百货店的销售占比 35%36%37%38%39%200720082009公司在长沙市大型百货店的销售额占比 资料来源：江南金融研究所，公司年报 公司实际控制人为胡子敬先生，其1974 年开始从事百货零售工作，具有十分丰富的百货零售业务经验和管理经验，公司除拥有7家百货门店外，还控股家润多家电 80%股权，及拥有 20%的家润多超市股权和7.45%的长沙银行股权。 友阿股份调研报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 图表2：公司股权结构图 胡子敬 64位自然人股东 一致行动 14.375% 46.9% 湖南友谊阿波罗控股股份有限公司 湖南友谊阿波罗商业股份有限公司 七家百货店 家润多家电 家润多超市 长沙银行 80% 20% 7.45% 资料来源：江南金融研究所，公司公告 二、 湖南市场消费旺盛 近年来，湖南的区域经济发展速度较快，长沙GDP 增速始终保持着高于全国水平4-5 个百分点，增速达到了16%左右，社会消费品零售总额增速为20%左右，也高于全国平均水平2-3 个百分点，并且我们认为这种保持高于全国平均水平的增长趋势仍将持续。 长沙零售业快速增长主要与长沙独特的消费习惯有关，湖南消费者普遍崇尚娱乐、休闲的消费模式，居民更愿消费，消费支出占可支配收入的比重高于全国平均水平，投资意愿比其它省份低，这也是长沙房价较为合理的原因，消费支出占可支配收入的比重高于全国平均水平，湖南市场消费旺盛，为区域龙头友阿股份的成长提供了广阔的空间。 友阿股份调研报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 图表3：历年长沙GDP增速与全国GDP增速对比 0246810121416181996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年GDP指数长沙:GDP指数 资料来源：江南金融研究所，wind 图表4：历年湖南省社会消费品零售总额同比增速与全国水平对比 051015202530J-06M-06M-06J-06S-06N-06J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09J-10M-10社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:湖南:当月同比 资料来源：江南金融研究所，wind 三、 现有门店分析：商圈优势、品牌优势支撑公司龙头地位 长沙目前有五大零售商圈，公司长沙的5家门店占据五大商圈的 友阿股份调研报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 四席，门店位置优越，在袁家岭商圈、东塘商圈及火车站商圈，公司优势明显，公司春天百货所处的五一商圈聚集了平和堂百货、王府井、新世界及百联东方等国内外一线商家，竞争较为激烈。 图表5：长沙五大商圈及主要百货门店分布 资料来源：江南金融研究所，公司公告 为实现品牌统一、提升品牌形象和经营坪效，公司于 2006 年 5月、2007年7月先后对同处于袁家岭商圈的阿波罗商业城和友谊商店（目前的友谊商店A馆）实施停业改造，通过空中走廊连接两家商城，08年1月改造完成，原来两家门店更名为友谊商店A、B馆并逐步恢复营业，开业后公司加大了国内外一线品牌的引进力度，如GUCCI、ARMANI、Cartier、Burberry、Aquascutum等。友谊商店A馆前身是“友谊华侨商店”当时以经营进口高端商品为主，历史的沉淀给门店 友阿股份调研报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 积累了极高的品牌美誉度，目前主营精品百货，包括奢侈品、高端男装、高端礼品等；友谊B馆原为阿波罗商业城，主营高端女装、女鞋等。 随着招商工作的顺利完成及消费者对改造后的门店新形象的逐步认可，09 年友谊 AB 馆进入业绩爆发期，09 年销售收入同比增长51.91%，达7.1亿元，坪效1.5万/平米/年,截至到今年4月底，友谊商店主营收入同比增长达40%，预计全年该门店的销售收入应能达到9.7亿，坪效在2万平米以上。由于友谊商店的高端定位在袁家岭商圈没有竞争对手，我们认为其成熟期的坪效应在三万以上，未来三年该门店的销售收入可达30%以上