吉利汽车（175 HK）首选武器-价格优惠

2010年5月13日发生了什么？事件：随着一系列新车型的推出以及在增长放缓的环境下库存的增加，中国小型车市场已经为激烈的竞争做好了准备。影响：在我们最近的渠道检查中，吉利经销商比其他人听起来更加谨慎。我们认为，中国的小型车市场正陷入销售战，选择的武器是价格折扣。行动：我们下调吉利的销售和平均售价假设（覆盖率最高的同比变化），并将目标价下调至2.85港币，但维持一星的卖出评级。我们继续支持长城。吉利汽车（175香港）选择的武器-价格折扣史蒂夫·曼（Steve Man）分析师+852 3411 3718罗家良研究助理+852 3411 3708乍看上去HK $ 2.85目标价上/下-10.4%当前价钱HK $ 3.19市场大写240亿港元流通股（流通股）73.2亿（43％）52周前高后低HK $ 4.61-1.20彭博175 HK一年性能1M 6M1200万吉利汽车-21％+ 2％+ 173％快速浏览我们重申我们的一星卖在吉利，我们将目标价从3.30港币下调至2.85港币，较当前价格有10.4％的下跌空间，并分别下调了2010年和2011年的盈利预测13.7％和16.2％。尽管存在执行风险，但我们仍然相信，从长远来看，公司正朝着成为中国一流的私人汽车生产商的道路迈进。但是，我们相信在到达那里之前，吉利将像中国其他汽车行业一样陷入减速。我们最近对小型车细分市场进行的渠道检查发现，4月份发动机排量小于1.6升的小型车的单位销量下降幅度超过行业平均水平，这使我们感觉到，汽车刺激措施的减少，加剧了价格竞争以及潜在的经销商库存增加正在压制收益增长。在我们最近的渠道检查中（请参阅我们5月5日的《宪闻》的Autoblog），吉利经销商在销售方面比其他人更加谨慎。我们将吉利的销售预估从42.4万降低至41.1万。我们还降低了平均售价假设，并提高了销售费用假设，以应对市场，尤其是小型车市场价格竞争的加剧。在我们的汽车保险业务中，我们对吉利的平均售价增长假设是修订前最高的。我们仍然推荐买入评级的长城汽车（2333.HK，买入，目标价：16.1港元），因为该公司的新型小型轿车和SUV在市场上受到好评。因此，价格压力得以减轻。与其他行业相比，长城的销售面临着更轻松的同比增长。以后更好的切入点1年前的EPS与共识-7推荐分配29％买59％持有卖出12％我们将单位销售假设从42.4万个下调至41.1万个，但我们的修订预估仍比公司指导水平高3％。我们低于市场盈利的预测主要是由于较低的平均售价和较高的销售费用假设，以应对市场日益激烈的价格竞争。资料来源：公司报告，三星证券本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第6页开始的分析认证和重要披露公司更新恒生中国企业-12％-14％+18%12-0812-0912-10E12-11E12-12E三星vs街销售量（单位）204,205325,393411,382453,820523,695收入（人民币百万元）4,28914,10317,95822,40627,775净利润（人民币百万元）8791,2161,4921,9332,604目标价与 共识-25.7%同比不适用38.4％22.6％29.6％34.7%-与利差（％）-10.7%-3.7%8.1%每股收益（人民币）0.140.170.200.260.36EBITDA利润率（％）6.8%11.7%11.1%12.3%13.2%净资产收益率（％）26.9%23.0%21.3%22.8%25.1%市盈率（x）19.616.513.710.67.9PBR（x）3.62.82.42.01.6股息收益率（％）0.5%0.7%1.1%1.4%1.9% 2010年5月13日公司更新–吉利汽车2自从令人失望的09财年业绩公布以来，吉利股价已下跌了19％，跑输了国企指数，后者同期下跌了11％。4月份的单位销量同比增长24.7％，低于我们的预期，并且低于全行业光伏销量的同比增长33.2％。这主要是由于旧型号“ Free Cruiser”的销量同比下降40.8％（3月同比下降33.1％），占2010年收入的18％。该公司将在未来12个月内将Free Cruiser和其余吉利品牌的汽车更名为Gleagle和London Taxi品牌，同时扩大其Emgrand品牌。我们借此机会回顾了我们的销售和收益假设；因此，将我们的2010财年净利润预测下调13.7％。因此，我们将目标价从3.30港币下调至2.85港币，并维持一星评级。我们的新目标价意味着该股较近期收盘价有10.5％的下降空间，相当于12.3倍2010年每股收益。图1：吉利每月单位销售量汽车50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月资料来源：公司和三星证券下调2010财年净利润13.7％我们分别下调2010年和2011年净利润预测13.7％和16.2％。我们的新估计为10.7％和3.7％由于对客户的折扣增加，我们将旧型号的平均销售价格假设较之前的估计下调了2- 7％，从而抵消了产品组合向高价帝豪型号的转变。现在，我们预计整体平均售价将同比持平（之前为2％的同比增幅）。我们将毛利率假设从18.7％下调至18.2％（2009年为18.3％）。较低的毛利率假设是由于对客户的激励力度加大和新车型的推出，但被利用率提高的收益所抵消率，更好的产品组合和更少的意外成本（由于计划外的销售激增）在2009年实现。我们将销售，一般及行政管理费用（占销售额的百分比）的估计值从10.7％下调至10.2％，并将研发和其他管理费用的估计值下调。我们提高了销售费用预测，以应对新车型的推出和小型车市场竞争加剧带来的较高广告费用。我们还略微调整了保修费用，以考虑新型号的推出。因此，我们将净利润率预测从9.3％下调至8.3％。估值：维持一星级卖出；新目标价：HK $ 2.85吉利的2010年每股市盈率为13.7倍，高于长城的10.0倍和东风的11.0倍。我们认为吉利的股票被高估了。我们维持对该股的一星卖出评级，并将12个月目标价格从3.30港币下调至2.85港币，以反映在降价竞争加剧的情况下销售增长放缓和利润率压力上升。我们的新目标使用相同的估值方法，采用一年期远期PE和PB的平均值。我们将目标市盈率从13.0倍下调至12.0倍，以反映我们较低的盈利增长预测，并维持目标PB倍数为2.2倍，并认为长期增长情况仍将保持不变。图2：我们的新目标价2.85港币低于共识预测。我们还削减了2010财年每股收益 估价从0.24元到0.20元。我们将单位销量假设下调了3％，但我们的新估算仍比公司指导的40万辆高出3％。这主要是由于我们降低了旧型号（即Free Cruiser，KingKong和Vision）的销售假设。我们将新推出的高端车型帝豪（Emgrand）的销售预估从1.74万辆提高到了5.44万辆，部分抵消了旧车型的销售下滑。销售量吉利上月售出32,441辆汽车，同比增长24.7％，环比增长7.2％，低于全行业PV销量同比增长33.2％。201020092007200820092010旧新更改-每股盈利（港元）0.270.23-15.5%-目标PE13.012.0-7.7%每股价值（港币）3.572.79-22.0%-BPS（港元）1.381.33-3.4%-目标PB2.22.2没有chg每股价值（港币）3.032.92-3.4%目标价（港元）3.302.85-13.6%隐含PE12.3涨幅（％）-10.4%资料来源：三星证券 2010年5月13日公司更新–吉利汽车3风险平衡我们认为，促成吉利股价高于同行的一个主要因素是母公司收购沃尔沃可能带来的长期利益。正如在其他全球汽车收购中看到的那样，我们认为现在就对收购做出判断还为时过早。即使存在执行风险，我们相信公司将长期朝着正确的方向发展。吉利将自己转变成中国一流汽车制造商的战略有两个方面。首先是母公司对沃尔沃的收购，其次是对该公司产品系列的品牌重塑-即逐步淘汰吉利汽车品牌，并引入帝豪，格兰格尔和伦敦出租车品牌。尽管第二分支存在固有风险，但我们对公司将从整体战略的第二部分中受益的信心比第一部分更大，因为第一部分的任何利益都超出了我们的投资范围。该公司的交易价格仍比同行高，但鉴于其更名策略的潜力，我们认为这是合理的。同样，我们喜欢公司的长期战略，但我们主要担心的是短期风险，例如在销售增长放缓的环境中不断增加的定价压力。 2010年5月13日公司更新–吉利汽车4图3：下调盈利预测13.7％更改变化每股2010财年（12月底;人民币百万元）旧新(%)（人民币）评论总销量（'000单位）424,184411,382-3.0%我们将销售量预估略微降低了3％，但仍比公司的指导水平高3％。y / y30.4%26.4%我们下调了吉利品牌（即Free Cruiser，金刚和愿景。我们预计这些模型将在来年逐步淘汰。因此，他们的单位销售贡献比我们之前的71.5％估计下降了60％。但是，我们将新推出的高端车型帝豪的销售预期从1.74万上调单位至5.44万个单位，部分抵消了旧型号的销售下降混合均价（人民币）40,73540,459-0.7%由于以下原因，我们将旧模型的平均售价假设比之前的估计降低了2-7％。y / y1.7%0.7%增加对客户的折扣。整体平均售价保持持平，因为它们被产品组合的改善所抵消。整车销售（人民币百万元）17,27916,644-3.7%因此，我们的收入比我们之前的预测低了3.7％，而现在我们的预测比之前的预测低2％y / y32.6%27.4%共识汽车配件销售（元）1,3131,3130.0%y / y26.9%26.9%总销售额（人民币百万元）18,59317,958-3.4%-0.074y / y32.2%27.3%毛利3,4753,266-6.0%-0.024我们将利润率假设从18.7％下调至18.2％，与2009年的18.3％持平y / y36.8%26.9%由于以下原因。毛保证金18.7％18.2%我们预计今年对客户的激励措施将比去年增加。因此，较低的平均售价将导致利润率承压。新品牌（例如帝豪）的贡献将大大高于去年，占总销量的18.8％（去年同期为7.5％）。我们预计这些新模型的毛利率将低于成熟模型，因为它们仍处于起步阶段。我们维持每单位钢材成本假设同比增长10％上述因素将抵消生产利用率提高（即2010年为77％，而2009年为75％），更好的产品组合以及因计划外销售激增而在2009年实现的意外成本减少所带来的收益。S，G＆A-1,989-1,839-7.5%0.018我们将销售，一般及行政管理费用（占销售额的百分比）的估计值从10.7％略微降低至10.2％。y / y54.3%42.7%我们下调了研发和其他管理费用的预测。我们增加我们的- 作为销量10.7％10.2%销售费用估算值是由于新车型的推出以及小型车市场竞争的加剧而导致的较高广告费用。我们还向上调整了保修费用估算，以考虑新型号的推出。息税前利润1,4861,427-4.0%-0.007y / y18.7%11.0%净利息支出51-52-203.1%-0.012由于利息收入较低y / y-252.3%57.0%其他的收入658618-6.1%-0.005主要由较低的政府补助金y / y84.0%72.7%合伙人74-18-124.1%-0.011y / y-851.2%81.4%税前收益2,2691,975-13.0%-0.035y / y46.4%24.7%所得税费用（收益）-363-316-13.0%有效税率16.0%16.0%净收入1,7291,492-13.7%-0.035我们的新净收入估计比之前的预测低13.7％，比市场低10.7％y / y46.2%22.6%共识净利润9.3%8.3%股数7,1757,322每股收益（人民币元）-摊薄0.240.20-15.5%-0.035资料来源：三星证