毛利率显著回升,未来看点在新品推广

华微电子（600360） 09年年报及10年1季报点评 TMT/电子元器件 毛利率显著回升，未来看点在新品推广 重要事件： 分析师： 高俊芳 执业证书编号：S0640209120109 电话：0755-83689042 华微电子于4月23日公布09年财务报告及10年1Q季度报告。报告显示09年公司实现营业收入 10.8 亿元，同比减少约 0.64%，归属于母公司所有者净利润2600万元，同比减少约53.38%，对应EPS0.05元；10年1Q实现营业收入2.43亿元，同比增长24.79%，归属于母公司所有者净利润1900万元，同比增长约154%，对应EPS0.04元。 Email：lihao1205@126.com 报告日期：2010.4.23 核心观点： 6个月目标价 12元 1．09年营业收入略低于预期，单季营收放缓是短期现象 当前股价 10.4元 公司09年营业收入为10.8亿元，基本符合预期。报告期内公司剥离了部分子公司造成了并表收入的下降，但是营业收入在近3个季度（09年3Q-10年1Q）出现下滑迹象。我们认为公司营收并未随着市场回暖出现大幅增长的原因在于：（1）老型号的双极产品前期价格跌幅过大致使公司虽出货量增长但未能促使营收同步增长。（2）新型MOS类产品正处于市场导入期，尚未成为带动营收增长的引擎。考虑到本年度全球半导体产能处于偏紧的状态，公司未来能保持较高的产能利用率概率较大，因此在新产品逐渐上量之后公司营收的恢复性增长将可以预见。 上次推荐价格 8.04元 买入 投资评级 基础数据 2983.54 上证指数 521.6 总股本（百万） 5424.64 总市值（百万） 2． 得益于产品结构优化和成本控制策略，毛利率回升显著 2.93 每股净资产（元） 虽然公司单季度营收依旧处于低位，但是毛利率已经显著回升。09年全年公司综合毛利率为20.34%，大大超出我们的预期。特别是09年4Q及10年1Q单季毛利率分别达到39.86%和32.64%，表明公司在产品结构优化和成本控制上取得了明显的效果。我们认为公司作为一家规模领先、成本领先的企业，在产能利用率高企的局面下必将转化为显著高于国内同行的毛利率水平，因此我们并不怀疑公司未来的盈利能力，并进一步认为2Q公司的业绩将会环比增长。 5.26 ROE（TTM） 44.01 资产负债率 动态市盈率 67.52 动态市净率 3.55 近一年股价表现 3． 去存货化过程接近尾声，未来库存温和增长有利于抬升盈利水平 -20%0%20%40%60%80%100%120%09-0409-0709-1010-0110-04华微电子上证指数 公司存货水平呈现明显的逐季下降态势，10年1Q较08年末下降幅度达到46.7%。由于存货减速已明显放缓且库存达到近2年的最低水平，我们判断公司去库存化的过程已经接近尾声，未来伴随营收增长库存水平将会温和增长，将会对盈利能力有一定提升。而从公司现金流状况分析，其大客户战略带来的现金流良好的特征仍旧较为明显，我们认为公司目前运营状态良好，财务风险较低。 4． VDMOS和IGBT拓展是本年度看点所在 公司的未来在VDMOS和IGBT产品的上量和推广，我们认为公司作为亚洲最大的功率器件厂商，其具备的规模优势、平台优势、客户优势将为实现这一目标助力。目前公司VDMOS和IGBT均已经实现小规模量产，合计产量约为1万片/月，伴随着客户认证期的结束预计本年末将会达到3万片/月，将会逐渐成为营收的新增长点。 投资建议： 新型功率器件产品是公司未来成长的关键点，使得公司具备业绩高增长性潜力，预计公司10、11、12年EPS为0.24、0.36、0.44元，对应PE为42、29、23倍。目前价格较元器件板块乃至A股市场仍存在较大估值优势，维持买入评级。 相关报告 1．华微电子调研报告：以6寸线为契机，重归增长轨道 2010-3-12 2．电子元器件行业二季度策略报告：板块存在整体性投资机会，重点关注半导体产业链 2010-4-4 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路68号航空大厦2902室（518031） 2009A2010E 2011E2012E经营预测与估值 1080 1200 1560 1872 营业收入(百万元) (+/-%) -0.611.1 30.020.026 128 190 235 归属母公司净利润(百万元) (+/-%) -53.4393.4 48.123.60.05 0.24 0.36 0.44 EPS(元) 208 43 29 24 P/E(倍) 资料来源：江南金融研究所 华微电子年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、09年营收基本符合预期，单季营收放缓是短期现象 公司09年营业收入为10.8亿元，同比下降约0.64%，归属于母公司所有者净利润2600万元，同比减少约53.38%，对应EPS0.05元。虽然公司全年扣除非经常性损益之后仍旧呈现亏损之势，但主要原因是在于09年前半段亏损较大所致，09年后期公司盈利能力已经明显优于前期。其中占营收约95%的半导体器件业务毛利率09年上半年仅为7.3%，而下半年已达到31.5%，体现了公司在产能利用率走高后业绩弹性较大的特征，09年全年综合毛利率为20.34%，超出我们先前的预期。步入10年1Q，公司综合毛利率依旧维持在32.6%左右，因此我们认为公司盈利能力已经恢复，并进一步重申09年综合毛利率将是历史低点的判断。 图表 1 公司近5个季度营业收入及毛利率走势图 单位：百万 0.12%14.00%23.77%39.86%32.64%0501001502002503003504002009-1Q 2009-2Q 2009-3Q 2009-4Q 2010-1Q0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%营业收入毛利率资料来源：公司报告、江南金融研究所整理 虽然近3个季度公司单季营收呈现递减的态势，特别是10年1Q仅实现营业收入2.43亿元，并未明显体现目前淡季不淡的局面，但我们认为这是短期现象，理由为：（1）金融危机导致半导体产品大幅下降（平均价格降幅超过30%），公司双极类产品因此受到较大影响。虽然在09年后半段出货量有明显的增长但对营收增长的带动作用较弱。（2）销售中裸芯片的出货量增长，致使销售收入有一定影响（售价低但毛利率更高，对盈利能力影响不大）。（3）新产品的上量过程还需要时间，公司VDMOS和IGBT虽然已经量产，但是由于下游用户的验证周期并未完全结束，因此新产品尚未成为公司营收的新增长引擎。由于目前全球半导体产能趋紧态势依旧明显，特别是0.7-0.4微米制程的产能较08年缩减越30%以上，因此公司在未来保持高的产能利用率是大概率事件，伴随着公司去库存化的结束和新产品的推广，预计2Q旺季到来之后公司单季营收将会出现环比增长的态势。 二、去库存化过程即将结束，公司运营态势良好 公司目前存货水平已经达到近2年的历史低点，去库存化的过程一定程度上延缓了公司业 华微电子年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 绩复苏的时点，但是该过程的接近结束已经对公司盈利能力产生明显的促进作用。由于公司在产品结构上采取优化策略，盈利能力低下的部分双极产品逐渐被新产品所替代（肖特基二极管等），并结合6寸线的量产加大了对MOS类产品的推广，因此去库存化的过程不仅仅使得业绩负担逐渐减轻，也为未来MOS类产品上量提供了空间，所以我们较为认可公司的该项策略。由于公司库存的减轻，加之公司大客户战略的运用，使得经营现金流状态表现优异。09年每股经营现金流净额达到0.41元，是半导体类上市企业整体水平1.64倍。 图表 2 公司近5个季度存货水平走势图 0.12%14.00%23.77%39.86%32.64%0501001502002503003504002009-1Q 2009-2Q 2009-3Q 2009-4Q 2010-1Q0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%营业收入毛利率 资料来源：公司报告、江南金融研究所整理 在经营层面上，公司更多的采取以市场为导向的生产策略，特别是针对MOS和IGBT产品，将根据对目标市场的定位加大研发力度和产品线的丰富，并在运营过程中加强公司管理的精细化。根据年报显示，公司在采购模式、成本控制等方面均取得了良好的进展（其中采购成本较08年下降越31%，成本控制项目取得收益约2100万），因此在此等基础之上我们认为公司步入良性发展的轨道已经较为明确。 三、公司多方面优势明显，2Q将迎来业绩高增长阶段 我们认为公司作为亚洲最大的功率器件厂商，其主要优势集中在：规模、工艺平台、客户群体3个方面，而这3个优势则使得公司具备成本领先、现金流优异的企业特质。本年度公司存在明显的业绩反转的态势，而MOS类产品的上量和推广是本年度最大看点。 图表 3 公司竞争优势图 华微电子年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 资料来源：江南金融研究所 华微电子 后续研发能力强 良品率高达90% 客户优势 亚洲最大功率器件供应商 规模优势 平台优势高于行业毛利率水平、经营现金流相对充裕、期间费用控制得当 工艺等级有升级空间 直销模式贴近终端市场 自主知识产权避免产权纠纷 客户均在所属领域有主导优势 拥有完备的后道封装能力 根据年报显示，在传统功率器件产品中，公司新研发的肖特基产品推广已经取得明显效果，销量位居国内同行首位；而针对MOS产品，公司已在原有节能灯和家电客户中进行有效的拓展，预计将成为产品的主要利基市场；基于国人厚望的IGBT产品，虽然目前主要在电磁炉等小家电产品应用市场，但未来定位方向则朝向工业电子、消费电子应用。由于公司在VDMOS和IGBT产品上具有足够的研发和制造实力，这两类产品市场容量在300亿以上且90%需要进口，因此使得我们该产品未来成长空间十分看好，其推广的进程成为我们关注的焦点。 由于公司双极在节能灯、机箱电源及家电市场占有率均超过40%，伴随下游产品的升级及对低功耗的需求，将会对公司MOS类产品的推广提供广阔的利基市场。由于目前各类半导体产品均有不同程度的紧缺现象，因此我们认为其推广的过程将会逐渐加速。依托公司的三大核心优势，加之2Q为半导体行业的传统旺季，公司在营收和净利润上均有环比大幅增长的可能性。传统功率产品线依托新产品的推动将会带动业绩回升，而MOS类产品的推广使得业绩锦上添花。 五、盈利预测 公司主要营业收入在整体上由传统功率器件产品和新型功率器件产品构成。对于业绩的关键假设点有： （1）传统业务复苏是支撑业绩反转的基础：虽然传统功率器件产品价格受危机影响减幅较大