2010年4月20日亚太地区股权研究电子元件和连接器研究分析师约翰·宋822 3707 3739郑彦宏886 2 2715 6386亚洲TFT-LCD行业周期性的持续改善仍在图1：盈利能力与市净率的比重仍然很高打折(%)（X）吉米·黄886 2 2715 6352李永喜822 3707 376140200-20-40-60Jul 04 Feb 05 Sep 05 Apr 05 Apr 06 Nov 06 Jun 07 Jan 08 Aug 08 Feb 09 Sep 09 Sep 09 Apr 102.01.51.00.5资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算■对2010年TFT-LCD供需保持乐观。我们微调我们的TFT-LCD供需比预测，以反映：1)液晶电视在2010年第一季度的强劲需求以及我们对电视部门的预测随后进行了上调； 2）我们在3月对PC部门的预测进行了上调； 3）面板制造商加紧努力以满足最终需求的增长。总体而言，我们的预测模型继续表明2010年是正常的季节性，而收入的环比增长仍然遥遥领先。我们在该领域的积极立场保持不变。■未来波动性可能较小。部分原因在于供需基础的增长以及行业结构的整合，我们认为与过去的周期相比，LCD行业未来的周期性波动将更为缓和。因此，我们还认为，即使在经济低迷时期，面板制造商的周期性收益下降幅度也不应像前一个周期那样严重。■华尔街共同关心的是：未来供应激增？我们继续认为，在此周期中增加产能不太可能转化为实际的面板供应增长，部分原因是紧密元件（例如玻璃，偏振片和驱动器IC）可能会持续拖累。■重申我们对主要LCD库存股票的积极立场。我们重申对LG Display（LGD）的优于大市评级，并假设AU Optronics（AUO）和奇美电子（CMI）具有OUTPERFORM评级。即使在最近的上涨之后，LCD股票仍处于历史交易区间的低端，而行业前景依然乐观，面板价格稳定且盈利预期不断提高。因此，短期内，好于预期的2010年第一季度收益可能是LGD和友达光电的催化剂。从长远来看，我们认为周期性波动性的降低和/或更稳定的收益可能有助于推动该行业的重新估值。行业评论友达OPMLGD OPM 友达光电PB LGD前轮PB披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们。披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。雷曼爆炸 2010年4月20日2亚洲TFT-LCD行业 重点图表和表格图2：供求关系预报图3：资本支出与销售比率预报（'000平方m）（％）（美元$）(%)35,000 630,000525,000420,0003215,000110,00005,000-10-21Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q1190,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000454035302520151050CY01 CY02 CY03 CY04 CY05 CY06 CY07 CY08 CY09 CY10资料来源：公司数据，瑞士信贷估算资料来源：公司数据，瑞士信贷估算图4：电视机制造商-LCD电视机库存应用图5：零售商-LCD设置库存应用（周）10 86（周）1086442202008年第三季度4Q08 1Q09 2Q09 3Q0909年4季度2010年1季度02008年第三季度4Q08 1Q09 2Q09 3Q0909年4季度2010年1季度来源：行业来源，瑞士信贷估计来源：行业来源，瑞士信贷估计图6：估值比较每股收益市盈率（x）BVPS市净率（x）公司股票代号分享价钱目标价钱潜在上升（％）当前评分20092010200920102009201020092010友达光电2409 TT34.554633Ø(3.14)3.68(11.0)9.430.7133.471.11.0奇美3481 TT45.056544Ø(0.74)2.41(60.9)18.729.0943.051.51.0LG Display034220 KS41,65050,00020Ø2,9496,21514.16.727,26532,9751.51.3三星SDI006400 KS138,500127,000-8ü4,6705,04029.727.5102,643107,0491.31.3三星电子005930 KS827,000940,00014Ø56,72688,64614.69.3390,963470,0282.11.8注意：O =优于大市，U =落后大市资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资本支出（LHS）营业额（LHS）资本支出/销售（RHS）电视MNT笔记本电脑电视MNT笔记本电脑供应（LHS）充实度（RHS）需求量（LHS）充裕（RHS） 2010年4月20日3亚洲TFT-LCD行业周期性的持续改善仍在我们重申对LGD的优于大市评级，并假设对AUO和CMI的评级为OUTPERFORM。即使在最近的上涨之后，LCD库存仍处于历史交易区间的低端，而行业前景仍然乐观，面板价格稳定并且盈利预期不断提高。因此，在短期内，2010年第一季度的业绩好于预期将成为LGD和友达光电的催化剂。从长远来看，我们认为周期性波动性的降低和/或更稳定的收益可能有助于推动该行业的重新估值。2010年第1季度审核–再次获得更健康的初步数据退出健康的 2009年，由于基数高，这条街对 2010年也有同样的关注，而宏观问题仍未解决。根据DisplaySearch的2010年第一季度最新数据，即使有一些小问题（例如，速度比预期慢），全球LCD电视的出货量仍超过4000万台，同比增长约48％，比年初的预期高出5-10％。在2010年第一季度中期的农历新年假期期间电视销售量）。对2010年的前景进行了微调-面板价格处于稳定的正常季节性我们微调我们的LCD供需比率预测，以反映：1）2010年1季度LCD电视的需求量增加； 2）我们三月份的PC单元预测升级； 3）新的液晶电视音量预测； 4）面板制造商为应对更强的最终需求而努力增加供应。大多数最终调整基本上都是在1H10进行的，现在表明：1）1H10的季节性可能不如先前预测的那么弱，并且2）2010年的正常季节性波动。要讨论今年之后的周期，现在还为时过早，因为LCD的短时性以及仍然有太多的移动变量。但是，我们的模型继续表明与之前的周期相比，未来的周期性波动较小。华尔街共同关心的是：未来供应激增？鉴于近期需求增长强于预期，华尔街（理所当然地）担心供应可能很快增加。从历史上看，这一直是该部门的真正合法关切。但是，我们仍然认为，在此周期中增加产能不太可能转化为相同的实际面板供应量增长，因为持续的组件（例如玻璃，偏光片和驱动器IC）的密封性即使在2H10仍可能会拖累。季度收益预测–收益将连续增长预计主要的LCD面板制造商将在未来几周内公布其2010年第一季度业绩。 LCD面板制造商在2010年的收入预计将遵循正常的季节性。我们对LGD，友达光电和CMI的评级为跑赢大盘我们微调液晶显示器的供需比预测 2010年4月20日4亚洲TFT-LCD行业2010年第1季度审核–再次获得更健康的初步数据退出2009年更加健康的街道后，由于基数较高，这条街在2010年也有同样的问题，而宏观问题仍未解决。根据DisplaySearch最新的2010年第1季度数据，即使在2010年第1季度中期出现一些小问题，全球液晶电视的出货量仍超过4,000万台，同比增长约48％，比年初的预期高出5-10％。在2月中旬，这条街上得知，春节假期期间液晶电视的销售量弱于预期（尽管我们仍然认为短缺的原因主要是一个供应商的较高指导）。随后，已经有些紧张的街道开始谈论渠道库存可能增加以及面板价格反弹即将逆转的话题。然后，我们的渠道检查还显示，中国的渠道库存确实比正常水平增加了几周，但正如某些人所预期的那样，但随后在3月份预计的价格下降并未发生。如下图7所示，面板价格在2010年第一季度剩余时间内保持弹性并继续反弹。图7：2010年第一季度按应用划分的液晶面板价格资料来源：Witsview，瑞士信贷估计根据DisplaySearch的初步数据，尽管中国的LCD电视需求疲软（尽管相对于较高的期望），但全球总需求仍比预计的更具弹性和稳健性，我们认为，结构性平台将从CRT转向LCD，不断增长的替换需求，即使由于采用基于LED的新型产品（如基于LED的产品）以及持续的价格需求弹性，液晶电视也是如此。我们认为，这就是三月份面板价格的暗示。我们对2010年第1季度出口设置库存进行的渠道检查还表明，LCD设置产品的库存水平已经正常化（从某种意义上说，连续价格没有增量增长，尽管低于传统的正常水平），如图所示。图8和9。这再次表明市场需求健康。由于高起点基础和未解决的宏观问题，2010年第1季度开始时也有同样的需求担忧，但事实证明，即使遇到了一些打demand，需求也再次变得更具弹性和稳健性.........由于从CRT到LCD的结构性转变，甚至LCD内的替换需求以及持续的价格需求弹性，仍然精益的渠道库存将于2010年第一季度退出（美元$）三月096月9日九月09十二月09一月102月103月10月率％ 年初至今电视42英寸3203403503403403403400.00.0电视32英寸1601902101952002032030.04.1MNT 19英寸657485747882842.413.5MNT 17吋606681727678802.611.1注意事项15.4''525663605860611.71.7注意事项14.1''505461575556571.80.0 2010年4月20日5亚洲TFT-LCD行业 图8：电视机制造商-LCD电视机库存应用图9：零售商-LCD设置库存应用（周）10 86（周）1086442202008年第三季度4Q08 1Q09 2Q09 3Q0909年4季度2010年1季度02008年第三季度4Q08 1Q09 2Q09 3Q0909年4季度2010年1季度注意：电视机制造商的正常库存水平=电视六周，显示器四周，笔记本电脑三周资料来源：公司数据，行业资料。瑞士信贷的估算注意：零售商的正常库存水平=电视六周，显示器六周，笔记本电脑四周资料来源：公司数据，行业数据，瑞士信贷的估算对2010年的前景进行了微调-面板价格处于稳定的正常季节性我们微调我们的LCD供需比率预测，以反映：1）2010年1季度LCD电视的需求量增加； 2）我们三月份的PC单元预测升级； 3）新的液晶电视音量预测； 4）面板制造商为应对更大的终端需求而努力增加供应。如图10所示，大多数最终调整基本上都是在1H10进行的，这表明：1）1H10的季节性可能不如先前预测的那么弱2）2010年正常的季节性波动。我们微调了供需预测，表明1H10可能不像以前预期的那样疲弱，而且2010年的季节性波动不大图10：供求+充足率预测...图11：...也来自较长的历史透视（'000平方m）(%)（'000平方m）(%)35,000 630,000525,000420,0003215,000110,00005,000-10-21Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q1135,000 30,00025,00020,00015,00010,0005,00001Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11151050-5-10资料来源：公司数据，瑞士信贷估算资料来源：公司数据，瑞士信贷估算考虑到LCD的持续时间短，并且移动变量仍然太多，现在讨论今年以后的周期仍为时过早，但是我们的模型继续显示与之前的周期相比，未来的周期性波动较小。相对而言，例如，预计201