桑德环境：固废业务高速增长，资产注入值得期待

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评研究报告 合加资源（000826.SZ） 2010年4月29日 固废业务高速增长，资产注入值得期待 推荐 维持评级 分析师：冯大军 ：fengdajun@chinastock.com.cn ：010-66568837 执业证书编号：S01301100146381．事件 合加资源4月29日公告：（1）2010年一季度公司实现营业收入1.53亿元，同比增加24.21%；归属于上市公司股东的净利润3229万元，同比增加40.70%；基本每股收益0.08元，同比增加33.33%。（2）自2010年4月29日起，公司证券简称由“合加资源”变更为“桑德环境”，公司证券代码“000826”不变。 2．我们的分析与判断 表1：公司各季度盈利分析 2008Q1 2008Q22008Q32008Q42009Q12009Q2 2009Q3 2009Q42010Q1营业收入（万元） 8496 13736 12492 17592 12288 17092 19114 19952 15262 营业成本（万元） 4506 7791 7329 11324 7853 9122 12272 11255 9229 销售费用（万元） 223 222 166 107 128 280 223 237 262 管理费用（万元） 439 526 495 764 622 919 899 868 839 财务费用（万元） 722 893 846 824 912 987 830 1026 974 归属于上市公司股东的净利润（万元）1786 3345 2717 3285 2295 4079 3993 4205 3229 总股本（万股） 19964 19964 41336 41336 41336 41336 41336 41336 41336 基本每股收益（元/股） 0.09 0.17 0.07 0.08 0.06 0.10 0.10 0.10 0.08 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所 我们认为2010年公司将迎来跨越式发展，业绩将保持高速增长，主要基于以下分析： （1）固废业务。公司目前主要在建固废项目有：内蒙东部地区危险废物处置工程、青州生活垃圾综合处理工程、大庆生活垃圾综合处理工程、德州生活垃圾焚烧发电工程，其投资额分别为：2.5亿、1.9亿、3.2亿和2.6亿元；正在洽谈的固废订单至少有10亿元左右，西安生活垃圾焚烧发电工程项目正在审批中。湖北咸宁环保设备制造基地将于2010年三季度建成正式投产，该募投项目投产有利于提高公司固废设备的研发设计与生产能力、加快公司产业链延伸、加强公司核心竞争力。2010年3月公司与大股东桑德集团签署了战略合作协议：公司未来定位国内外固废处理行业的龙头企业，大股东优质固废资产有望注入，公司将发展固废项目运营业务，形成完整的固废处理产业链，进一步提升在固废处理领域的竞争力。 （2）水务业务。公司目前自来水供应能力为55万吨/日，今年将有设计产能18.5万吨/日的污水处理厂建成投产，分别为枝江枝清、大冶清波、荆州荆清、嘉鱼嘉清等水厂，现有污水处理能力将达到100万吨/日。公司水务主要集中在湖北省、包头市、南昌市、江苏沭阳县、浙江省桐庐县横村镇BOT或TOT形式的给水及污水处理项目，下属水厂的管网改造基本完成，这将提高污水收集率、增加自来水供水区域。 （3）行业政策。我国现有固废政策有利于公司业务发展，近两年各地区垃圾焚烧处理遭到了民众的强烈抵制，导致现有在建和审批垃圾焚烧项目暂缓。公司是国内主推垃圾综合处理技术方案的工程企业，已有北京阿苏卫和上海青浦生活垃圾综合处理厂项目的示范工程，将成为该政策的收益者。 公司简评研究报告/环保行业 （4）行业前景。我国目前正处于固废处理基础设施建设阶段，固废处理基础设施的投资呈现显著增长趋势。固废处理基础设施的大量投资建设，会引发对环保设备、环保咨询和工程服务的大量刚性需求，固废处理相关设备未来市场空间广阔。我们认为近几年将是我国固废处理产业的蓬勃发展期，目前固废处理发展现状类似十年前的污水处理产业，未来产业年复合增长率将至少达到30%。合加资源作为国内固废处理领域的龙头企业，必将在行业大发展的过程中最先受益也会受益最大，我们建议在固废处理产业高速成长的起点上投资合加资源。 图1：我国固废处理设备制造企业产量逐年增加 260225664707524222150050001000015000200002500020052006200720082009资料来源：Wind，中国银河证券研究所（单位：台） 图2：我国环保设备制造企业营业收入逐年增加 207269354465604010020030040050060070020052006200720082009资料来源：Wind，中国银河证券研究所（单位：亿元） 3．投资建议 我们预测公司2010-2012年营业务收入分别为9.5亿、12.2亿、15.7亿元；EPS分别为0.52元、0.70元和0.92元；对应PE分别为43X、32X、24X；DCF绝对估值为27.26元。目前公司基本面存在一定的估值压力，内生性增长价值已经反映在股价之中。但是募投咸宁环保设备项目、西安垃圾焚烧项目、大股东资产注入有望带来超预期的业绩增长和股东回报率，同时考虑到公司的高成长性以及与万邦达（300055）和碧水源（300070）等公司的对比，我们认为合加资源投资价值还有很大的上升空间，继续维持对公司的“推荐”投资评级。 表2：主要财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 523 684 950 1225 1568 EBITDA（百万元） 213 283 367 464 581 净利润（百万元） 111 146 217 289 381 摊薄EPS（元） 0.27 0.35 0.52 0.70 0.92 PE(X)（P=22.44元） 83.11 64.11 43.15 32.06 24.39 PB(X)（P=22.44元） 9.86 8.56 7.31 6.11 5.03 ROIC 8.01% 8.81% 11.16% 12.64% 14.16% 总资产周转率 26.86% 27.37% 33.00% 36.63% 40.80% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评研究报告/环保行业 表3：主营收入毛利率变动敏感性分析 2010E 2011E 2012E 每股收益（元） 0.52 0.70 0.92 ＋10% 0.57 0.83 1.17 主营收入变化率 －10% 0.48 0.58 0.70 ＋1％ 0.54 0.72 0.95 毛利率变化率 －1％ 0.51 0.68 0.89 资料来源：中国银河证券研究所 表4：主营业务盈利预测 主营业务 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 固废工程 收入（万元） 14060 34357 42563 53204 66505 83131 增长率 144.37% 23.88% 25.00% 25.00% 25.00% 成本（万元） 8597 20824 27530 34050 43228 54866 毛利率 38.85% 39.39% 35.32% 36.00% 35.00% 34.00% 固废设备 收入（万元） 19070 8827 5000 12501 18751 26251